文 | 大模型之家
当大洋彼岸的 Anthropic 带着上万亿美元的估值预期叩响华尔街大门时，以智谱为代表的中国大模型厂商，正低头在财报里一分一毫地核算着 API 生意的毛利。
10 月 26 日，大模型独角兽 Anthropic 公开了上市招股书，准备在 11 月中旬正式挂牌。这份招股书把公司冲刺 IPO 的家底摊在了台面上：今年上半年营收 162.9 亿美元，净亏损高达 807 亿美元。在此之前，市场对它的最高估值讨论一度达到 2 万亿美元。
就在 Anthropic 叩响华尔街大门的前两个月，中国的大模型公司也交出了一份成绩单。8 月底，智谱披露中报，上半年收入 9.54 亿元，亏损 20.72 亿元，其中 API 业务的毛利率首次由负转正。
可以看出，大模型行业正在上演两种截然不同的叙事：大洋彼岸在用上万亿美元的估值给未来的技术假设买单，而国内厂商正忙着用毛利率证明大模型本身是一门能持续赚钱的生意。
过去，行业里常有一种误解，认为海外公司靠技术和资本讲未来，中国公司还在为商业化发愁。然而只依靠资本，会虚弱市场对于 " 未来 " 定价的信心。就在最近的投资者日上，Anthropic 的估值讨论已经从 2 万亿美元缩水到了 1.5 万亿美元。
" 万亿估值 " 赌的是未来，不是现在
在大模型之家看来，资本市场向来不是为一家公司今天的价值出价，而是为未来的增长空间买单。
Anthropic 的招股书，把这一逻辑体现得淋漓尽致。
表面上看，Anthropic 上半年净亏损 807 亿美元，像是在 " 流血上市 "。但拆开财报就会发现，其中有 724 亿美元是因为公司估值暴涨，导致可转债在账面上计提的公允价值损失。如果只看实际业务运营，它上半年的经营亏损其实已经收窄到了 6.93 亿美元。
真正让投资人兴奋的是它的营收增速。2025 年全年，Anthropic 收入 46 亿美元，同比增长约 12 倍（同期经营亏损扩大至 80.6 亿美元，算力与基础设施支出达 73.3 亿美元）。到了今年上半年，它的收入直接冲到 162.9 亿美元，是去年同期的约 14 倍。
而且，在 2025 年的 46 亿美元营收里，约 38 亿美元来自按量付费，固定订阅收入只有 7.89 亿美元。这意味着企业客户不是一次性买断某个软件，而是在持续地按 Token 调用量掏钱。今年第二季度，Anthropic 单季收入达到 115 亿美元，首次反超同期收入 67 亿美元的 OpenAI。
这恰好证明了，企业如今已经认可大模型的商业价值，愿意为代码生成、模型调用和复杂任务买单。
但撑起 Anthropic 上万亿美元估值的，显然不只是现有的几百亿收入，而是收入往上冲的 " 加速度 "。而这正是 Anthropic 估值暴跌的根源。
财务数据显示，Anthropic 二季度营收 116 亿美元，环比翻了一倍；但到了三季度，营收为 168 亿美元，环比增速放缓到了 45%。虽然整体还在高速增长，但只要增速不及华尔街的预期，估值逻辑就会立刻动摇。随后，关于它估值的讨论便从 2 万亿美元回落到了 1.5 万亿美元。
仅仅因为一个季度的增速放缓，估值预期就凭空蒸发了 5000 亿美元。这就是靠 " 买未来 " 定价的代价：投资人掏钱买的是增长的预期，一旦预期的斜率出现松动，价格就会被立刻清算。
" 国模 " 的商业变现之路
"API 业务有一个致命风险：可以一个晚上就被全部切走。" 金沙江创投主管合伙人朱啸虎在今年评价国内大模型行业时，泼了这样一盆冷水。作为投出过滴滴和饿了么的投资人，他对生意模式的脆弱性有着近乎本能的警觉。
但从账面上看，国内大模型公司这半年的转型确实相当凶猛。
尤其曾被行业内称为 " 中国版 Anthropic" 的智谱，随着 Anthropic 的 IPO 在即，其锚点的定位效应正在削弱，而智谱也在探索自己的商业路径。今年上半年收入 9.54 亿元，同比增长 399.7%，半年就超过了去年全年。比增速更重要的是收入结构的彻底翻转：上半年其开放平台及 API 业务收入达到 8.25 亿元，同比暴增 2735.7%，占总收入的比例从去年同期的 15.2% 直接拉升到 86.5%；而过去挑大梁的本地化部署收入，占比则从 84.8% 跌到了 13.5%，企业级通用大模型收入同比下滑了 54.6%。
简单来说，智谱在半年时间里换了一种活法：过去靠一单一单谈项目、做本地化交付的 " 卖盒子 " 生意在快速萎缩，按 Token 调用量计费的云端服务成了绝对主力。
更关键的是，这种增长并不是靠 " 价格战 " 打出来的。
上半年，智谱 MaaS 平台的 Token 调用量比年初增长了 40 倍以上，付费日活用户增长 603%，而 API 的平均售价反而提高了约 101%。智谱 CEO 张鹏把这套商业逻辑总结为一个公式："AGI 商业价值 = 智能上界 × Token 消耗规模 "，其中，模型能力决定定价权，调用规模决定基本盘。今年上半年，这两条曲线第一次实现了同步向上，也让智谱的 API 毛利率从负值转正，达到了 24.6%。
从 " 做项目 " 转向 " 卖 API" 确实已经是国内行业的共识。不只是智谱，MiniMax 今年上半年收入 1.17 亿美元，同比增长 283.1%，其开放平台及企业服务收入占比也从去年的 30.3% 升至 63.4%，8 月份的年化经常性收入（ARR）突破 8 亿美元，其中八成来自企业端。中国的大模型公司不是某一家在换赛道，而是集体在进行商业模式的切换。
不过，随着 AI 技术的普及，API 会变成像水电一样的公用事业，毛利率终将回落到 10% 至 20% 的水平。朱啸虎甚至直言，Anthropic 之所以急着在今年冲刺上市，也是因为心里清楚，等将来算力普及，靠前沿模型和编程工具赚 60% 到 70% 毛利的日子根本不可持续。
其言外之意，便是 API 业务今天能赚钱，全部得益于头部模型还有技术壁垒；将来难赚钱，是因为技术壁垒迟早会被摊平。
资本市场对这种终局风险的反应比谁都快。9 月 10 日，DeepSeek 发布了 V4.1 Flash 模型并宣布降价，当天智谱的股价还是下跌了 10.34%，投行杰富瑞随后也将智谱 API 业务的估值倍数从 50 倍下调至 30 倍。
大模型的竞争从收入转向成本
提起中国大模型市场，外界最直观的印象就是出色的 " 性价比 "。数据显示，Silicon Data 的 Token 价格指数从今年 5 月底的 2.04 美元一路跌到 9 月初的 0.97 美元，首次跌破每百万 Token 1 美元的关口，背后的主要推手正是中国的开源模型。
但摩根士丹利的调研数据却指出：中国大模型 API 的实际平均价格非但没跌，反而在涨：2026 年第二季度，国内模型平均输入价格为 4.9 元 / 百万 Token，输出价格为 21.9 元 / 百万 Token，比 2025 年第一季度分别上涨了约 48% 和 80%。具体到各家产品，智谱 Coding Plan 的三档订阅价格分别上调了 141%、261% 和 130%；月之暗面的 Kimi K3 价格涨了 3 倍多；就连一向带头降价的 DeepSeek，在高峰时段缓存命中的调用价格也大幅抬高了 12 倍。
为什么一边是开源模型带头降价，一边是商业 API 均价大涨？
国家数据局的数据显示，国内日均 Token 调用量已经从 2024 年初的约 1000 亿，暴增到今年 3 月的 140 万亿。当池子足够深、应用场景足够复杂时，厂商就不再需要靠粗暴的一刀切降价来抢客户，而是学会了峰谷定价、缓存定价和分层订阅。
与此同时，国内厂商还在通过技术，压低底层的推理和训练成本。智谱上半年的单位 Token 推理成本比年初下降了 80%；瑞银的报告也估算，中国头部模型的训练成本可能只有海外同行的十分之一。
如果这时候再去翻看 Anthropic 的招股书，会发现在 S-1 文件中，其未来十年的算力采购承诺高达 5180 亿美元，其中约 80% 不可取消，无论用不用都得掏钱。此外，它去年有 47% 的收入是通过亚马逊和谷歌的云市场完成的，每收到 1 美元就要向云厂商交 16 美分的分销费。
换句话说，在成本结构这件事上，中美厂商的角色反而对调了。被认为在 " 讲未来故事 " 的 Anthropic，用一纸十年期合同把自己的算力成本死死锁在了高位；而被认为在 " 苦苦找变现 " 的中国厂商，则通过工程优化写出了一条持续下探的成本曲线。
写在最后
无论是冲刺万亿估值的巨头，还是精打细算熬毛利的创业公司，最终都要回到同一个商业闭环里交卷：技术创造客户价值，客户付费验证价值，收入反哺下一代研发。
再回到开头的问题：到底是谁在给大模型行业定价？
如今的答案已经愈发清晰：给行业定价的，从来不是路演大厅里的承销商，而是每天真实的 Token 调用量、每个季度的毛利率变化，以及成本下降与收入增长那两条曲线的斜率。无论故事怎么讲，当财务数据公布之时，便能看到谁在裸泳。
