文 | 新消费财研社
2025 年，一只尖耳朵、圆眼睛，咧嘴露出九颗锯齿牙的丑萌北欧精灵，终于在它被设计出来十年后火遍大江南北，点燃潮玩市场。
这款红极一时的 " 抢手货 " 名为 LABUBU，它最初诞生于香港设计家龙家升笔下的儿童绘本《神秘的布卡》，是泡泡玛特独家 IP"THE MONSTERS" 精灵天团系列中的一员。
一 " 娃 " 当道，泡泡玛特的 " 身价 " 也随之水涨船高。
2025 年，公司实现营收 371.2 亿元，同比激增 184.7%；仅中国内地营收便达到 208.52 亿元，同比增长 134.6%。而据广东省玩具协会测算，当年中国潮玩市场规模约为 879.7 亿元，同比增长 21%；以此换算，泡泡玛特以一己之力撑起 2025 年中国潮玩市场规模的四分之一。
但单品的爆火终究会触及增长的天花板，2026 年 10 月 27 日，泡泡玛特发布 2026 年第三季度业务状况，公司整体收益较去年同期下滑 45%-50%。当繁荣的业绩在玩家的热情消退之后快速降温，泡泡玛特不得不重新直面 " 卖什么、怎么卖 " 这一根本问题。
一条由 LABUBU 拽动的业绩曲线
单从数字的降幅来看，泡泡玛特 2026 年第三季度的业绩腰斩的确唬人。
按地区划分，公司在美洲大区的营收缩水 70%-75%，欧洲及其他地区同比下降 50%-55%。亚太地区的表现也不容乐观，较去年同期下滑 65% 至 70%；在这其中，中国地区收益同比下降 25%-30%；线下渠道较去年同期仅回落 5%-10%；线上渠道的下滑则更为突出，降幅约为 45%-50%。
但这一回落，建立在去年同期的超高基数之上。2025 年第三季度，泡泡玛特整体收益同比激增 245%-250%。分区域看，美洲市场以 1265%-1270% 的增速领跑，欧洲及其他地区涨幅达 735%-740%，亚太市场也实现 170%-175% 的增长。单从中国市场的表现来看，整体收益同比增长 185%-190%；其中线下渠道增长 130%-135%，线上渠道增长 300%-305%。
泡泡玛特首席运营官司德在业绩电话会上明确将高基数列为下滑的首要原因。他认为，2025 年的第三季度是泡泡玛特历史上销售最高的一个季度，今年同期的同比压力属于 " 可预见的结构性挑战 "。
在此前，2025 年 4 月，LABUBU 3.0" 前方高能 " 系列全球发售，内地线上一经开售即秒没；4 月 25 日，泡泡玛特官方 APP 首次登顶美国 App Store 购物榜，一日内跃升 114 个位次。
线下的抢购随即外溢到线上。2025 年 6 月 18 日，泡泡玛特首次开启 LABUBU 3.0 的全球线上预售，全渠道预计补货量在 400 万至 500 万件，预售发货排期直接排到了 9 月。同期，抖音 "LABUBU" 相关话题播放量累计达到数十亿次，小红书的笔记和讨论量也以千万计。
但实际上，LABUBU 的爆发并不完全是泡泡玛特自身的宣传，更像一次偶然的 " 选择大于努力 " 所引发的现象级传播。
早在 2024 年，Lisa 连续三天在社交平台晒出 LABUBU，东南亚市场率先被点燃；2025 年 2 月，蕾哈娜在洛杉矶机场被拍到包袋上挂着一只粉色 LABUBU；随后 Bryanboy 把玩偶挂上稀有铂金包，Dua Lipa、凯特 · 布兰切特、西蒙 · 拜尔斯接连加入。没有付费代言，没有硬广投放，明星和社交网络的自发传播，把这只小精灵从 " 潮玩 " 推入了 " 奢侈品配饰 " 的语境。
这套非付费曝光在 2025 年上半年持续蓄力，到第三季度集中兑现为收入。某种意义上，泡泡玛特等来的是一场 " 选择对了 IP，然后被时代选中 " 的泼天富贵。
2025 年，泡泡玛特实现营收 371.2 亿元，同比激增 184.7%，增长曲线十分明显。公司上半年营收为 138.8 亿元，下半年却激增至 232.4 亿元，约为上半年营收的 1.7 倍，增长的放量主要集中在第三、第四季度，成为 LABUBU 从线上蔓延到线下、从中国扩散到全球的窗口期。截至 2026 年中期，公司录得营收 171.73 亿元，体量仍在，但增速回落至 23.8%，已明显放缓。
2025 年，LABUBU 所在的 THE MONSTERS 系列营收 141.6 亿元，同比增长 365.7%，单一 IP 占到公司全部收入的 38.1%。但集中度也意味着波动，截至 2026 年中期，该系列收入 44.54 亿元，为爆火以来首次负增长，占比骤降至 26%，公司的业绩曲线正被一只 " 小精灵 " 拽着走。
LABUBU 把泡泡玛特会员复购率从 2024 年的 49.4% 拉回至 2025 年末 55.7% 的高位，但热潮褪去，2026 上半年复购回落至 51.6%，脉冲式流量的持续性开始接受检验。
对此，中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，泡泡玛特拥有艺术家挖掘、供应链快速量产、全球门店及抽盒机多渠道和社交裂变机制托底，已建立起 " 能接住爆款 " 的平台能力，但爆火的路径难以复制。当前公司所处的节点并非 " 超级单品正常回落 "，而是必须回答 " 下一个增长引擎是什么 "。
存货 61.02 亿周转 201 天，不打折的泡泡玛特如何度过 " 调整年 "？
从公司战略的角度出发，泡泡玛特的管理层对第三季度业绩的骤降似乎早有准备。
2026 年 8 月的中期业绩会上，泡泡玛特的创始人王宁已经把 2026 年定义为 " 经营调整年 "，并预测当年业绩 " 大概率完不成年初 20% 的增长目标 "。他表示，公司虽然今年业绩压力较大，但在运营、组织、业务等各方面的健康度都有了很大的提升，公司的基本功依然非常扎实，不希望为了市场预期做出一些不利于公司发展的决策。
从实际情况看，泡泡玛特的调整分为三个层面，主要围绕门店与渠道结构、库存与供应链效率以及 IP 与内容供给。
门店与渠道结构方面，公司仍处于扩张阶段。2026 年 9 月至 10 月，巴黎旗舰店与伦敦旗舰店先后开业；同期，美国门店数量在第三季度末突破 100 家，杭州、长沙、新加坡等地也分别开出城市级别的旗舰店。
但从节奏来看，泡泡玛特扩张的速度已明显放缓。首席运营官司德在第三季度电话会中以罗马某大型商场的门店模型为例，该店的用户群体主要为本地居民，月销售额大约为 100 万元，" 不那么亮眼突出，但利润率也还不错 "。司德继续解释称，这才是 2018 年至 2023 年间，泡泡玛特在中国最为熟悉的样子。对此，公司表示，未来将更加看重单店质量，并收紧对后续新增线下门店的审批。
库存与供应链方面的调整更为迫切。过去一年间，泡泡玛特的库存水平始终处于高位，公开信息显示，集团库存水位曾在 2026 年 5 月到达顶峰。根据 2026 年中期业绩公告，2025 年末，泡泡玛特存货为 54.73 亿元，到 2026 年 6 月底进一步升至 61.02 亿元；存货周转天数由 2025 年全年的 123 天升至今年上半年的 201 天。
面对库存压力，泡泡玛特在业绩会上明确表示，将不会通过大规模打折去库存，以免伤害品牌，并计划实施 SKU 级的买货管控以优化库存。同时，泡泡玛特还在美国市场首次尝试与大型零售渠道合作分销部分产品，以加快库存去化。
相较之下，IP 与内容供给的调整周期更长，也更难在当季兑现。面对 LABUBU 热度的降低，泡泡玛特的选择是以多 IP 方式接棒。
2026 年 7 月，DIMOO 与皮克斯的联名在欧美上线，搪胶毛绒挂件和手办同步铺向渠道，公司表示，预计后续通过更多联名帮助 DIMOO 在海外获取更快增长。同期，SKULLPANDA 和小野在欧美市场持续推进，艺术家阿烟在美国完成首场签售。此后，星星人偶装从新加坡进入马来西亚，并配合当地情况举办快闪和签售活动。
此外，LABUBU 作为公司的业绩顶流，其十周年巡展于 2026 年 10 月落地北京，展馆近 3000 平方米，预计持续至 11 月底，内容以原画手稿、雕塑和互动装置为主。
最新财务数据显示，泡泡玛特的多 IP 结构降低了单一 IP 依赖，却没有复制出第二个 LABUBU 级别的爆款。2026 年上半年，星星人实现营收 26.50 亿元，同比增速高达 580.6%，一跃成为公司第二大 IP；同期，CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、Hirono 小野同期营收均突破 10 亿元。
同时，泡泡玛特还试图模仿迪士尼 IP 变现的路径，以电影和乐园的模式将旗下 IP 的生命周期拉长。
最新消息显示，LABUBU 电影已确定与索尼影业合作、由保罗 · 金执导，但三季度电话会上管理层确认该项目开发周期较长，目前 " 仍在剧本环节 "。同时，北京泡泡玛特城市乐园的 1.5 期升级工程于 7 月 30 日全面开放，新增 SKULLPANDA 和星星人场景；第二座乐园以上海为首选，但仍处选址和规划阶段，王宁对此称将不会盲目扩张。
段永平浮亏 12% 仍要加仓
但公司的战略是一回事，机构和投资者的看法又是另一回事。
三季报发布后的首个交易日，市场先给出了反应。10 月 28 日港股开盘，泡泡玛特低开超 6%，盘中一度触及 123.8 港元，随后跌幅收窄，收盘报 130.7 港元。
值得注意的是，华尔街四大行虽然纷纷下调了泡泡玛特的目标价，但在投资评级上并未形成一致意见。
摩根大通的目标价最低，且进一步将其股价预期由 110 港元下降至 100 港元，并给出 " 减持 " 评级。在三季度业绩腰斩的背景下，该机构认为，四季度将成为泡泡玛特的压力测试。
高盛和野村将泡泡玛特评级为 " 中性 "。高盛将目标价从 139.5 港元下调至 119 港元，并同步下调 2026 年至 2028 年的净利润预测；野村同样将目标价从 164 港元降至 141 港元，该行预判真正的企稳信号应等到 2027 年见分晓，并同步下调近三年的营收与盈利预测。
花旗作为华尔街四大行中，唯一站在 " 买入 " 阵营的机构，它把目标价从 198 港元下调至 162 港元，承认三季度不及预期，但预计四季度会因季节性因素出现环比改善，全年营收同比下降约 16%，并强调管理层仍维持中国市场全年正增长的指引。
机构之外，个人投资者的动作更加引人瞩目。2026 年 3 月，知名投资人段永平收回 " 不投资 " 泡泡玛特的判断，4 月通过卖出看跌期权建仓，5 至 7 月增持至 7.65%，成为仅次于王宁的第二大股东，并于 7 月 23 日公开表态 "10 年内大概率不会卖 "。
10 月 21 日，在面对投资者是否加仓泡泡玛特的提问时，段永平表示，" 应该还会再买一些，但不会超过公司的 10%，不然公司该有意见了哈 "。市场普遍测算，其整体持仓成本中枢约为 150 港元 / 股，按 10 月下旬 131.9 港元附近的股价和约 1.02 亿股的持股规模计算，段永平的账面浮亏大约为 18.46 亿港元，浮亏比例约 12.07%。
就泡泡玛特的股价走势来看，机构与投资者的担忧并非空穴来风。自 2025 年 8 月约 339 港元的高点算起，股价累计跌去超六成，市值蒸发逾 2600 亿港元，相当于跌掉了一个泡泡玛特。
值得注意的是，泡泡玛特曾于 2026 年 8 月底宣布了一项人民币 20 亿至 50 亿元的六个月股票回购计划，但截至报告发布时尚未动用。
对此，柏文喜认为，机构与投资者观念的分歧，本质上来自于估值锚的切换。摩根大通依照成长退潮叠加海外固定成本的刚性支出，为周期股股票定价逻辑；花旗则依据 "IP 平台长期复利 " 为消费龙头定价；段永平看好的则是以十年为维度的 IP 变现及运营平台。
柏文喜进一步分析称，当前尚未动用的回购计划更像是在等待清晰的业绩拐点，并为海外调价、库存及潜在并购留存现金。若长期未动用，才会演化为信心信号恶化。他认为，泡泡玛特的第三季度是一场重力测试。向下看，业绩的底取决于库存能否消化、同店销售能否稳住；向上看，营收的天花板则取决于海外市场能否跑出新的 IP。
