文 | 象先志
10 月 23 日午间，A 股五家光模块公司集中发布经营情况公告，都在解释同一件事：生产正常，订单充足，行业没有发生重大变化。
在此前一个月，光模块股经历了大幅下跌。中际旭创跌了 37.19%，新易盛跌了 43.51%。覆巢之下，谁也没能继续站在 " 光 " 里，两家公司仍在为海外数据中心交货，股价已经跌去了一大截。
然而，这个时候老马还在继续加大投入。美国时间 10 月 25 日，马斯克宣布，SpaceX 已经敲定 400 亿美元债务融资，用来购买 GPU，设备主要在 2027 年第一、第二季度到货。路透在报道中补充，这笔融资当时是否已经完成定价，还不明确。
算力股在跌，马斯克还在大举买卡。很容易让人觉得：客户还在采购，市场是不是过度悲观了？
但采购也要靠融资。亚马逊、Google 等公司投资模型开发商，后者又向它们购买算力。供应商提供的资本，参与支撑了客户的大额订单。这些订单对应真实的设备和服务，也可能放大市场对未来需求的估计。AI 产业的增长和泡沫，可以发生在同一轮扩张中。
算力继续扩张 , 订单则要重拍
中际旭创 10 月 23 日公告称，海外主要客户已经下达 2027 年的订单，部分重点客户还给出了 2028 年的需求指引。需求指引是客户对未来需求的预估。
中际旭创的增长，和海外数据中心建设直接相关。GPU 要协同工作，需要在服务器和交换机之间传输大量数据。公司生产的光模块负责光电信号转换，客户扩建集群、提高连接速度，都会带来新的采购需求。2026 年上半年，公司约 95% 的收入来自海外。
这半年，中际旭创归母净利润达到 136.51 亿元，同比增长 241.70%。公司在半年报里解释，AI 大客户增加投入，800G、1.6T 等高速产品出货增长，在收入中的占比也提高了。
但光模块股恰恰是近期跌得较多的一类。10 月 19 日至 23 日一周，新易盛跌了 14.96%，中际旭创跌了 8.56%，同属 AI 硬件产业链的工业富联却上涨 2.24%。23 日反弹过后，26 日三家公司又都收跌。
《金融投资报》10 月 22 日的报道提到了一个具体变化：英伟达 CPO 合作名单引发了市场对光模块企业未来份额的担忧。基金调仓和美国相关政策预期，也被列为这轮调整的影响因素。
CPO，即共封装光学，把光学部件放到更靠近交换芯片的位置，以满足高速传输和降低能耗的要求。数据中心需要更多连接，但连接方式在变，原来供应光模块的企业，需要参与新产品的开发，才能继续争取客户。
10 月 21 日，英伟达宣布与矽品精密扩大 CPO 光引擎产能，目标是在 2027 年中提高到当前的 15 倍，到 2028 年底再翻一倍，基板、先进封装和测试等环节也在扩产。英伟达还在为更大规模的 AI 集群做准备，只是其中一部分采购会落到新的产品和制造环节。
中际旭创也在开发下一代光互连产品。按照 10 月 23 日的公告，部分产品已经与重点客户开展合作研发和送样。对这家公司而言，眼前的 800G、1.6T 订单要交付，新一代产品也要继续推进。现有客户愿意一起研发，是后续合作的基础；样品通过测试、进入量产之后，才会产生新的收入。
海外客户的融资压力，也开始影响市场预期。10 月 21 日，Meta 宣布计划利用新的无投票权 C 类股票，为 AI 投入及其他事项融资。公司第三季度自由现金流为负 21.2 亿美元，十多年来首次转负。次日，Meta 跌了 7%，纳指下跌 2.6%。路透报道，投资者担心 AI 投资回报，也担心借款变贵后，科技公司需要增发股票，摊薄现有股东权益。
中际旭创仍在完成客户此前的采购，投资者却已开始担心下一轮预算。订单充足的公告，解释了眼下的生产情况；客户之后还能花多少钱，要看它们的经营和融资。
供应商也是股东
今年 4 月，亚马逊宣布再向 Anthropic 投资 50 亿美元，未来还可能根据商业里程碑追加最多 200 亿美元。与此同时，Anthropic 承诺，未来十年在 AWS 技术上的支出超过 1000 亿美元，涉及 Trainium 芯片等产品和服务。亚马逊为客户提供资金，客户则给亚马逊提供了长期采购承诺。
Google 也在做类似的事。4 月 24 日，路透援引 Anthropic 的说法称，Google 承诺先投入 100 亿美元现金，若 Anthropic 达到业绩目标，还将追加 300 亿美元。同月，Anthropic 已宣布与 Google、博通扩大下一代 TPU 算力合作，新增容量将从 2027 年开始上线。
微软和英伟达的安排也相似。2025 年 11 月，两家公司分别承诺向 Anthropic 投资最多 50 亿美元和 100 亿美元；同一份合作公告里，Anthropic 承诺采购 300 亿美元 Azure 算力，并采用英伟达的计算架构。
这些公司参与投资，有股权回报的考虑，也有争取算力订单的利益。模型公司融资后可以承担更大的采购，云厂商和芯片企业也借此争取未来业务。采购承诺增加，又会成为供应商扩建和融资的理由。
亚马逊和 Google 还掌握着 Anthropic 的重要销售渠道。路透 9 月 29 日根据所见的秘密 IPO 文件报道，2025 年 Anthropic 有 47% 的收入经两家云平台销售。对 Anthropic 而言，投资方、算力供应商和销售渠道，重叠在同一批公司身上。
泡沫可以在这种关系中被放大。模型公司的融资支持了采购，采购又支撑供应商的收入预期。如果市场把融资支持下的采购承诺，当成已经由终端客户付费支撑的需求，估值就可能超过实际业务能够支撑的水平。融资一旦收紧，供应商持有的股权价值和客户尚未履行的采购承诺，都可能受到影响。IMF 在 10 月发布的分析中，将这种股权、债务与未来收入相互关联的安排列为风险来源。
这些采购也在支持真实的产品使用。今年年中，Anthropic 宣布与 SpaceX 合作，协议涉及 Colossus 1 数据中心超过 300 兆瓦、逾 22 万块英伟达 GPU 的容量，当时预计在月内获得这批算力。公司同时将 Pro、Max 等付费方案的 Claude Code 五小时使用限额翻倍。Anthropic 把提额归因于 SpaceX 合作及近期其他算力协议增加了供给。
SpaceX 自己也经营 Grok，在与 Anthropic 的合作中则是算力供应商。它的证券文件将 Anthropic 合同列在第三方算力服务协议项下。9 月 29 日，路透披露的更完整合作安排显示，Anthropic 与 SpaceX 旗下 xAI 的协议，到 2029 年可能涉及最多 845 亿美元采购，其中大部分可以提前 90 天通知取消。
路透援引这份尚未公开的 IPO 文件称，包含上述合作在内，Anthropic 未来十年至少涉及 5180 亿美元 AI 基础设施安排，其中约 80% 不可取消，或不论使用量都需要支付费用。公司需要靠今后的客户收入和融资，持续履行这些义务；如果资金吃紧，可以取消的采购会给它留下调整空间。
这也是 SpaceX 需要承担的风险。客户可以按条款退出，设备投入和融资义务却还在。马斯克宣布 400 亿美元融资时，特意提到了 SpaceX 的投资级信用，以及星链和发射业务收入。这些 AI 业务之外的收入，有助于支撑它继续借钱买卡。
工业富联和海光的增长各不相同
模型公司的采购承诺，是云厂商扩建和融资的依据之一。海外客户若因融资压力放慢集群建设，或分批安排采购，中际旭创和工业富联的新增订单及交货节奏可能先受影响，随后才反映到收入和利润。
工业富联承接的是服务器和机柜业务。它向云服务商提供的产品，涉及 GPU、ASIC 两种计算方案，也包括液冷、电源管理等配套。客户购买计算芯片之后，还需要把设备和这些配套系统装进机柜，才能用于数据中心。工业富联根据客户选择的芯片和系统要求，安排生产和交付。
上半年，公司云服务商 AI 服务器收入同比增长 2.3 倍，GPU AI 机柜出货量同比增长 3.2 倍，整个公司的归母净利润增长 95.99%。
海光信息同时销售 CPU 和 DCU，主要面对国内通用计算、AI 计算和国产化需求。它的增长更取决于国内客户的采购和产品适配，马斯克购买英伟达设备，与海光的订单没有直接对应关系。
海光前三季度营收 149.55 亿元，同比增长 57.58%，归母净利润 28.47 亿元，同比增长 45.12%；同期经营现金流净额却为负 24.43 亿元。公司解释，为匹配销售规划、保障供货，增加了备货，原材料采购支出显著上升。
海光为后续供货增加了备货，现金何时收回，还取决于交付和客户付款。
这轮调整发生时，中际旭创和工业富联还在交货，马斯克也准备接收明年到货的新 GPU。供应商的投资和模型公司的融资，还在支持新一轮采购。模型服务今后的收入若赶不上扩张，融资收紧就可能改变客户的采购计划，再传到 A 股供应商的订单里。
