从 " 旺季大赚 " 到 " 旺季巨亏 "，2026 年三季报把众兴菌业（002772.SZ）重新摁回了周期底部：第三季度营业总收入 5.19 亿元，同比下降 8.5%，第三季度归母净利润 -1.07 亿元，同比下降 178.92%。
前两个季度积累的利润，在第三季度一次性回吐大半。上年同期，公司仍在旺季盈利 1.35 亿元，今年则转为负增长。市场担忧的是，属于 " 金针菇大王 " 的一整轮价格修复已经结束，昨日晚间披露三季报后，今日众兴菌业开盘即封死跌停。
业绩大反转背后，十余亿元非主业土地开发成本、杠杆扩张代价，以及行业价格回落、公司产能和负债逆势爬坡，加之冬虫夏草等新业务只烧钱不造血，最终在三季度集中清算。
由盈转亏，价格修复进入后半场
众兴菌业的业绩拐点，近两年极为清晰。2025 年下半年起，行业在前期长时间低价后主动去产能，雪榕、华绿、众兴等头部企业压缩或改造金针菇产线，众兴菌业还将部分产能改作冬虫夏草、鹿茸菇。
自此至 2026 年初迎来了行业价格红利期：去产能推动金针菇价格上行，批发价从 2025 年 7 月约 3.2 元 / 公斤涨到 2026 年 2 月的 7.5 元 / 公斤，一季度毛利率冲到 39.35%，即便二季度价格回落，毛利率仍有 20.46%。机构在一季报、半年报阶段把这套逻辑解读为 " 供给出清、格局改善 "，从而给出较高的业绩修复预期。
但减产带来的利润本质是供给侧的短期均衡，高价刺激原有产能复产或提高开工率，3 个月出菇周期后在五六月份集中释放，所以回调在 Q3 极为显著。
对众兴菌业这样的高固定成本企业而言，价格一旦下跌，毛利率会按倍数下行。今年三季度公司毛利率直接跌破 15%，回到了 2025 年二季度的谷底水平，且出现在传统旺季，前三季度平均毛利率 25.71% 虽然不算难看，但下滑趋势已难掩：全年收入增长全部来自上半年，三季度营收同比下滑 8.50%，旺季收缩愈发明显。
股价走势更早反映了这种预期，公司年初触及近 10 年新高后持续下跌至腰斩，资金已预判本轮供给出清会在二季度进入后半场。
另一大亏损源头是非经常性损益，合计约 -7,211 万元，其中包括天水昱晟土地收储处置损失约 4668 万元，以及委托理财等公允价值变动损失约 3,034 万元。
这源自公司在建工程较上年末增长 36.37%，扩产项目已经铺到吉林、江苏、安徽、四川、河北、汉中、清水等地，公司作为重资产的周期农业股，净资产收益率不足 10%，这部分扩张一直是负担。
即使把这部分损失全部加上，主营业务仍然亏损约 3,469 万元，众兴菌业的盈利能力本身已经跌破盈亏平衡线。
新业务待兑现，债务驱动高速扩张
亏损暴露了公司在资产端的重重压力，过去几年，众兴菌业在两条线上同时加杠杆。一条是主业产能，双孢菇、金针菇及配套设施在多个基地扩产，在建工程 5.51 亿元，覆盖多个省份，未来将持续转化为折旧。三季度，公司在建工程增长 36%、有息负债增加 6.5 亿元，产能仍在铺开，土地资产仍在计提减值。
一条是新业务，冬虫夏草工厂化生态繁育、多地设立虫草项目公司，较为激进，2025 年收入约 2,187 万元，占公司营收 1.04%；2026 年上半年收入 2,581 万元，占营收 2.38%，同比增速高，但绝对规模仍然很小。
冬虫夏草项目被公司视为多元化和 " 第二增长曲线 "，但众兴菌业也在中报中列出一系列风险：技术稳定性存疑，侵染率和成草率不稳，良品率无法保证，长期难以达产，且行业整体价格已有明显回落。
而扩张的资金来源主要是有息负债，从 2023 年末到 2026 年 9 月末，众兴菌业有息负债从 20.84 亿元增加到 35.43 亿元，净增加 14.59 亿元，涨幅 70.0%；总资产从 60.74 亿元增加到 75.55 亿元，净增加 14.81 亿元涨幅 24.4%。同期归母净资产从 2023 年末约 34.3 亿元变为 2026 年 9 月末的 34.62 亿元，基本上原地踏步。
由于内部现金流无法覆盖投资，公司缺口完全由借款填补，三季度公司短期借款 3.10 亿元、长期借款 24.22 亿元、一年内到期非流动负债 6.07 亿元，有息负债合计 35.43 亿元，资产负债率抬升至约 54%。前三季度取得借款收到的现金 13.66 亿元，偿还债务支付的现金 8.03 亿元，净借款流入 5.64 亿元，而筹资活动现金流净额 3.14 亿元，经营活动现金流只贡献了 1.74 亿元、投资活动净流出 1.50 亿元，这也是公司自由现金流持续亏空的原因。
而需要注意的是，公司仍在股东回报上表现积极：2025 年前三季度每 10 股派 1.5 元、2025 年度每 10 股派 3.00 元，合计 1.69 亿元，股利支付率约 50%，并实施了 1,437.50 万份股票期权激励（2026 年 7 月对 14 名对象预留授予 287.50 万份）。
旺季亏损背后，一边大额分红，一边加杠杆扩产，众兴菌业的周期风险值得市场进一步关注。（本文首发于钛媒体 APP，文丨蓝湖 ，编辑丨黄田）
