文 | 市值观察
今年 7 月以来，在 A 股双创指数大跌 40%、光模块核心龙头跌超 50% 的大背景下，PCB 算是大科技相对抗跌的细分赛道，尤其是二三线的金禄电子、崇达技术、超声电子等还一度在近期创下新高。
那么，为什么当下市场对 PCB 更有信仰？
01 业绩集体爆表
PCB 这轮相对抗跌，首先靠的是实打实的业绩。截至 10 月 21 日，申万 PCB 行业已有 17 家披露前三季度业绩预告或正式报告，多数利润翻倍。
一线龙头里，生益科技预计前三季度归母净利润 64.6 亿至 68.7 亿元，同比增长 164% 至 181%。沪电股份预计 54.5 亿至 57 亿元，同比增速高于 100%。深南电路为 41.29 亿元，同比增长 77.5%。
更猛的是二三线企业。宝鼎科技预计前三季度净利润增长 537% 至 614%，兴森科技等增速落在 200% 至 300% 区间。金禄电子、崇达技术等二线公司三季度净利润环比增速破 100%，业绩弹性显著高于一线龙头。
反映在股价上，PCB 一线和二三线企业的资本表现分化较为明显。一线龙头自从 7 月初以来，最大回撤均在四成以内，属于科技股交易拥挤后的整体退潮，以宏观 β 因素为主。
相比而言，以中际旭创、新易盛、东山精密为首的光模块龙头同期跌幅均在六成左右。除了 β，还叠加了 FCC 政策传闻对该细分领域远期出口前景的压制，属于 α 与 β 联动。
二三线 PCB 企业反而在 8-9 月份迎来加速上涨。核心原因是利润兑现相较于一线企业更晚，且股价前期涨幅明显更小。
具体来看，二线 PCB 利润并非迟到，而是被定价机制锁在了下半年。上半年，板厂普遍执行长协锁价，上游覆铜板涨价无法及时转嫁，导致毛利率承压，利润增速明显落后于材料商。
下半年，长单集中到期，订单周期从半年以上骤缩至 1-3 个月实时报价，板厂从被动接受价格转为可按即期成本滚动调价，甚至提前锁定涨价预期。随着定价权回归，上半年积压的利润集中释放，中报盈利底部基本确立为全年最低点。
而一线 PCB 龙头归母净利润从 2024 年便开始复苏崛起了。当然，这与主打 AI PCB 业务直接相关，而二三线企业则受益于一线产能被高端 PCB 挤占，导致非 AI 的 PCB 领域也出现一定复苏。
02 AI PCB 的高景气
很显然，PCB 不是铁板一块。
真正高景气的，是 AI 服务器用的高端 PCB，而用于消费电子的普通 PCB，仍处在产能宽松、毛利偏薄的状态。
高端 PCB 的超高景气度，源于供需两端。先从需求端看，据 IDC 预测，2026 年全球 AI 服务器出货量有望突破 200 万台，直接拉动高端 PCB 需求增长超 110%，单台 AI 服务器 PCB 价值量是普通服务器的近十倍。
另据杰富瑞测算，全球 AI PCB 市场规模将从 2025 年的 60 至 70 亿美元，增至 2028 年的 410 亿美元，年复合增速约 80% 至 90%。
需求爆发的同时，供给端被三道刚性约束卡住了脖子。
第一道是设备。PCB 核心设备，如激光钻、LDI、VCP、压合机等，交期普遍高达 12-18 个月，部分高端设备更长。
第二道是材料。低 CTE、低 Dk 电子布与 HVLP4 铜箔持续紧缺，瓶颈从上游材料一路蔓延至 CCL、AB 载板乃至制程设备。这从相关材料端的价格可看出端倪。其中，紧缺主力品种 Low-Dk 二代电子布 2025 年初的价格为 80 元 / 米，到今年 10 月已经上涨至 150-160 元 / 米，价格出现翻倍。
第三道是客户认证。头部芯片厂与云厂的审厂、送样、小批、量产周期普遍 12-24 个月，部分顶级客户更长。AI 硬件规格严苛，高阶材料导入需要漫长验证与良率爬坡，短期新增产能难以补位。
在此大背景下，市场普遍测算高端 AI PCB 在 2026-2027 年将维持紧平衡，缺口随材料约束放大。但这个时间之后，AI PCB 是否能继续维系高景气度，留下了很多不确定性。
03 高估值的脆弱性
目前，资本市场对于高景气的 AI PCB 龙头给予超高估值定价。
即便在业绩开始大幅兑现的背景下，截至 10 月 26 日，生益科技 PE（TTM）为 46.9 倍，沪电股份为 37.6 倍，深南电路为 35.9 倍。
要知道，AI PCB 的高景气度持续时间越长、相关龙头企业的业绩高增长越持久，企业的高估值才会有很好的支撑力。否则靠前期亢奋的市场情绪推升的高估值将会很脆弱。
在市值观察看来，PCB 赛道在过去有很强的周期属性，恐怕难以因为这一次的 AI 超级叙事而消失。
2026 年以来，A 股 PCB 公司披露的扩产计划接近 600 亿元，算上框架协议超过 800 亿元。其中，胜宏科技年度投资 200 亿元，沪电股份累计抛出 176 亿元，深南电路 46 亿元无锡项目也在推进。
这些钱几乎集中砸向 AI 服务器超高多层板、高阶 HDI 和类载板，达产时间集中在 2026 年下半年至 2028 年。
扩产竞赛已经从板厂，一路传导到了最上游的铜箔环节。其中，德福科技、嘉元科技分别斥资 28 亿元、56 亿元扩张铜箔产能。
为什么 PCB 产业链能够如此大规模扩产？
究其本质，还是因为 PCB 经营壁垒不算特别高。而同样处在 AI 产业链的光模块，壁垒明显更深。
具体来看，光芯片与电芯片仍由海外主导，200G EML 激光器主要掌握在 Lumentum、Coherent 等手中，高端 DSP 则被 Broadcom 与 Marvell 双寡头把控，磷化铟衬底进一步卡在住友、AXT 手里。
而下游 800G/1.6T 高端产能的市占率高度集中。中际旭创、新易盛、Coherent 三家占据全球大半份额，北美云厂认证周期 12-18 个月且逐代重验，叠加 EML、DSP、磷化铟衬底的长协锁产，客户认证与物料锁定构成事实上的扩产约束。
这也就决定了光模块不是有钱建厂就能扩的生意，而是拿到芯片、通过认证、完成交付的高壁垒。
PCB 则不同，设备虽贵但可采购，认证门槛也低于光模块，一旦设备到位、良率爬坡，二线厂和跨界资本都有能力切入高端产能。PCB 的壁垒是时间差，不是经营 " 护城河 "。
2028 年前后，当这批扩产集中释放，供需格局可能从紧缺转向宽松，毛利率或将面临压力。要知道，低端 PCB 此前多轮周期已经演示了 " 扩产、杀价、微利 " 的路径，高端板的技术壁垒虽然略高，但商业规律未必不同。
除企业业绩存在潜在周期性外，PCB 高估值的脆弱性还在于全球 AI 叙事的趋缓变化。
近期以来，Anthropic 最新季度营收增速放缓，OpenAI 实际年化营收也远低于此前预期，市场对 AI 变现能力的质疑升温。
更为重要的是，CoreWeave 部分到期债券价格跌破 80 美分，进入困境债务区间，五年期 CDS 一度冲至 1194 个基点，隐含违约概率接近 63%。这也让市场重新评估 AI 基建融资规模和持续性。
以上案例只是美国高利率、AI 下游应用场景尚未爆发背景下，AI 景气度边际放缓的一些蛛丝马迹，但不一定意味着 AI 叙事要被证伪。
展望未来几年，AI 科技巨头们想要形成良性的飞轮循环仍然需要持续观察。据 Gartner 测算，AI 数据中心运营商到 2030 年底需要创造 8.5 万亿美元营收才能覆盖资本及融资成本，但实际流向数据中心的消费端和企业端 AI 服务支出预计不超 3.6 万亿美元。
这说明，AI 基础设施投入规模与后续商业回报之间，仍存在需要市场持续消化的张力。
而 PCB 当前的高景气，很大程度上受益于云厂商和 AI 公司的持续资本开支。后续如果融资成本上升，或者部分企业调整资本开支节奏，高端 PCB 的需求增速和订单预期也可能受到一定影响。
因此，AI 基础设施投资节奏的变化，仍是观察 PCB 及相关 AI 产业链景气度和估值的重要变量。
近日，原央行行长周小川曾表示，AI 领域的巨额投资中部分项目可能失败，若波及金融体系，或触发系统性风险，并强调应研究并预置政策工具对应潜在动荡与冲击。
这并不是对当下 AI 产业的否定，而是提醒市场，资本开支快速扩张之后，商业回报能否跟上同样重要。
PCB 当前的业绩和订单支撑仍在，但随着高速扩产在未来集中释放，以及 AI 叙事的变化，行业景气也会随之波动。
AI 信仰短期可以充值，但周期很难缺席。
