文 | 锦缎
市场近期的波动把资金的情绪搅得很碎，长期焦点则被算力、光模块、服务器这些科技硬件牢牢占据。叙事密度高的赛道吸走了大部分注意力。
如果我们把视线从科技硬件挪开，在长坡厚雪的消费赛道里，一些老牌企业并没有停在原地。
安琪酵母就是一个样本。
2026 年上半年，安琪酵母录得营业收入 91.87 亿元，同比增长 16.30%；归母净利润 8.81 亿元，增长 10.21%；扣非归母净利润 7.94 亿元，同比增长 7.02%，表现还算不错。
（财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源：企业财报，财报纪整理）
一言以蔽之，安琪酵母是现阶段消费行业为数不多有短期业绩、有长期叙事的价值企业。
01 国内纵向发展，海外持续放量
二季度，营业收入 46.53 亿元，同比增长 13.35%，相较一季度增速有所放缓，但仍然维持了两位数的高增长。
从收入的增量来看，国内海外都表现不俗，但二者之间的增长逻辑有所不同：
（1）国内以技术替代路线为主，乳清蛋白价格飙升致使酵母蛋白需求爆发明显
上半年，国内酵母收入维持低个位数增长，酵母衍生产品整体增速在 10% 以上。显然如果只看国内市场，酵母蛋白现如今承接了增长的接力棒。
这其中最主要的原因是替代需求，今年上半年，乳清蛋白的价格飙升，从 10 万元 / 吨增长至 18-20 万元 / 吨，下游厂商成本激增。
而酵母蛋白上半年获得了法律法规的支持，虽然均价也有所提升，但是相较于乳清蛋白还是有价格优势。而两者在下游的落点高度重叠，核心场景集中在三处：运动营养、特医食品与代餐、以及正在膨胀的高蛋白零食与银发营养。
并且乳清蛋白是奶酪生产的副产品，产量有限。而酵母蛋白，以糖蜜等低成本碳源为原料，通过工业发酵独立生产。产能供给不受制于人，进一步加大了供给优势。
几重因素叠加，安琪酵母通过酵母衍生产品实现了国内市场的放量增长。
（2）海外增长维持双位数，主要的增量来自产能释放
从过去五年的趋势来看，海外市场贡献营收占比已经超过四成，从国产制造而言，安琪酵母已经算出海相对成功的企业，而从调味品的细分赛道来看，安琪酵母更是其中的佼佼者。
从供需两侧来看，海外目前主要的问题是本地产能不足。不过今年以来海外产能会陆续放量，目前埃及工厂产能约 6 万吨，俄罗斯 3.2 万吨，另有 2.2 万吨扩建项目在建，印尼 2 万吨产线预计 2027 年投产。
从营收侧来看，安琪酵母还有不小的增长空间。
02 糖蜜红利期，毛利修复明显
利润侧，安琪酵母上半年的表现也不错，二季度整体毛利率由 26.19% 升至 27.12%，提高约 0.93 个百分点；毛利额达到 12.62 亿元，同比增长 17.37%，增加约 1.87 亿元。
以 2025 年的成本结构来看，食品原料毛利率为 10.80%，酵母及深加工为 32.21%。食品原料的原材料成本占收入 83.25%，酵母及深加工为 44.82%；前者现有产品组合中，原材料成本对收入的占用明显更高。
榨季初市场预期糖蜜降到 1000 元 / 吨，实际已经跌破 700 元——上一榨季安琪的国内采购均价还接近 1200 元。历史规律是糖蜜低价窗口通常持续 2 到 3 年，机构判断 26/27 榨季供需仍宽松。
安琪的动作很快：4 月完成 2026 年度糖蜜采购计划，全年成本已经锁定，价格低于上年同期；广西糖料蔗种植面积 1234 万亩，创近十年新高，原料供给充足。并且海外俄罗斯糖蜜的价格也处在历史低位。
从中期视角来看，这轮红利还远未走到尽头。
03 非经营性成本波动，实际利润表现还能更好
净利润的表现是目前市场主要担忧的问题，今年二季度安琪酵母的归母利润率为 9.8%，低于去年的 10.5%，下滑了大约 80bp，在毛利增长的同时净利下滑，不免让人陷入增收不增利的质疑中来。
但是拆分来看，成本结构还算优良，费控的表现并不算差。
二季度，销售、管理和研发费用合计同比增加约 6620 万元，增幅 12.35%，低于收入增速；三项合计费率由 13.06% 略降至 12.94%。经营费用整体仍得到收入增长的摊薄。
最主要的问题来自财务费用。二季度，这项支出由上年同期约 346 万元增至 8573 万元，增加约 8227 万元，超过销售、管理和研发费用的合计增量。
相当于当季新增毛利的 44%。其中，净利息支出增加约 1601 万元，其余汇兑及手续费等项目合计增加约 6626 万元。
海外业务的外币收支，使生产成本之外又多了一层汇率影响。二季度，国外主营业务收入 19.41 亿元，占主营业务收入约 42%。到 6 月底，美元应收账款折合人民币约 9.24 亿元，重要境外经营实体采用人民币记账。海外货款从形成应收到最终收回、结汇，期间的汇率变化会影响损益。
上半年，汇兑损益由上年同期约 5852 万元收益，变为约 8559 万元损失。这项变化是财务费用大幅增加的主要原因，也使已经形成的毛利未能充分转化为净利润。
04 不只有 AI 供不应求，酵母亦是如此
关于酵母，多数投资者的第一印象还停留在蒸馒头的活性干酵母。这个印象，需要更新了。
全球酵母总产能超 210 万吨，产能集中在欧美；欧美及大洋洲活性酵母应用成熟、增量有限，以鲜酵母为主；非洲、中东、亚太人口增长快、烘焙业兴起，活性酵母市场快速发展。
传统面食发酵、烘焙、酿造趋于成熟，酵母衍生品在风味、营养、健康领域的应用还在拓宽，饲料养殖、生物发酵等新兴领域市场容量巨大。
正因如此，和时兴的 AI 硬件、芯片一样，酵母也长期处在供不应求的市场环境中。在业绩会中，安琪酵母的管理层明确表示：" 目前酵母蛋白供不应求 , 生产线都在满产运行。"
安琪酵母是现如今中国制造业中，少有仍在维持资本开支的企业。
目前的产能规划中，年产 1.2 万吨高纯度酵母蛋白项目预计 2027 年上半年投产，2 万吨绿色制造项目 2028 年上半年投产，远期规划 4-5 万吨。国金证券测算，若酵母蛋白实现对乳清加大豆蛋白市场 20% 的销量渗透，对应理论市场规模超过 400 亿元。
并且在成本端，亦有改善的空间，糖蜜目前处于周期底部，并且安琪酵母也有水解糖作为糖蜜的替代原料，成本波动不会太大。
而从估值的角度来看，安琪酵母预期市盈率为 17 倍左右，27 年预期市盈率在 14 倍左右。而海外英联马利的母公司 ABF 约 13.7 倍的市盈率，差距并不大，并且安琪酵母的增速明显更快。
酵母市场全球 CR5 达到了 80%，市场结构也比较健康，如果现如今要在市场中挑选一个相对长坡厚雪的消费品，酵母或许是可以考虑的选项。
