来源：新浪证券
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：渚
2026 年 8 月 7 日晚，寒武纪交出了一份令市场瞩目的半年报：上半年营业收入 59.96 亿元，同比增长 108.13%；归母净利润 23.11 亿元，同比增长 122.61%；扣非后归母净利润 21.66 亿元，同比增长 137.30%。单看这些数字，这无疑是一场酣畅淋漓的业绩狂欢。
然而，就在一个多月前的 6 月 30 日，寒武纪股价盘中最高触及 1620 元，总市值首次突破 1 万亿元，成为科创板开市以来首家万亿市值企业。以当日收盘价 1595.55 元计算，公司滚动市盈率高达 368.97 倍，市净率 77.88 倍，而同期计算机、通信和其他电子设备制造业的平均市盈率仅为 74.86 倍。
业绩与估值之间那条越来越宽的裂缝，值得每一位投资者仔细丈量。
从连亏八年到万亿 " 寒王 "
要理解寒武纪当下的估值争议，有必要先回溯这家公司的来路。
寒武纪由陈天石及其兄陈云霁联合创立于 2016 年，前身是中科院计算所 2008 年组建的学术团队。2020 年 7 月，公司以 " 全球 AI 芯片第一股 " 的身份登陆科创板，发行价 64.39 元，首日大涨 229%，市值一度突破 1000 亿元。
然而，上市后的故事并不如资本市场期待的那般顺畅。2020 年至 2024 年间，公司归母净利润累计亏损超过 38 亿元，扣非后净亏损更是突破 50 亿元。2022 年 4 月，股价一度跌至复权后每股 30.26 元的历史低点。彼时市场对寒武纪最大的质疑在于：这究竟是一家讲故事的公司，还是一家真正能赚钱的公司？
受业绩驱动，公司股价从 2025 年 7 月约 348 元的阶段低点算起，11 个月内累计涨幅高达 363%。6 月 30 日市值突破万亿时，寒武纪在 A 股总市值排名中跃升至第 11 位。
但硬币总有另一面。
寒武纪万亿市值对应的，是 368.97 倍的滚动市盈率。即便以公司上半年 23.11 亿元的净利润年化估算，全年净利润约 46 亿元，对应市盈率仍超过 200 倍。而英伟达、AMD 等海外 AI 芯片龙头的市盈率普遍在 30 至 120 倍区间。
更值得注意的是，公司自身也意识到了这个问题。6 月 30 日股价创下历史新高的当晚，寒武纪发布《股票交易风险提示公告》，明确提示 " 估值显著高于行业水平 "。上市公司主动提示估值过高，这在 A 股并不常见。
当预期跑得比业绩快
就在半年报发布前夕的 7 月 28 日，寒武纪抛出了一份重磅激励计划——拟向 945 名员工授予 500 万股第二类限制性股票，授予价格为 750 元 / 股，覆盖范围达公司总员工数的 85.37%。以公告当日收盘价 1128 元计算，500 万股总价值约 56.4 亿元，理论人均账面浮盈约 160 万元。
但高额浮盈并非唾手可得。方案设置了极其严苛的业绩考核门槛：2026 年营收不低于 135 亿元，2026 — 2027 年累计营收不低于 405 亿元，2026 — 2028 年累计营收不低于 1000 亿元。同时设有触发底线：若实际营收介于触发值与目标值之间，归属比例仅为 80%；若低于触发值，对应批次股份直接作废。三年累计营收触发门槛为 800 亿元，而 100% 归属则需达到 1000 亿元。部分高管还需满足额外的净利润增长考核——以 2025 年扣除股份支付影响后的净利润为基数，2027 年净利润增长率不低于 300%，2028 年不低于 500%。
这份价值约 57 亿元的激励计划，首次授予对应股份支付总费用预计 19.14 亿元，将在 2026 至 2029 年间分期摊销，其中 2027 年摊销压力最大，达 8.06 亿元。这相当于在已经紧张的利润表上又加了一笔不小的固定成本。
三年累计营收 1000 亿元是什么概念？2025 年寒武纪全年营收仅为 64.97 亿元。这意味着未来三年营收需从 65 亿元起步，一路飙升至 2026 年的 135 亿元、2027 年的 270 亿元、2028 年的 595 亿元——三年增长超三倍，复合增长率超过 140%。即便仅完成触发值 800 亿元，也意味着年均营收仍要超过 260 亿元。
而现实是，2026 年上半年营收 59.96 亿元，仅完成 135 亿元年度考核目标的 44.41%。下半年需实现至少 75.04 亿元才能踩线达标——较上半年还要增长 25%。若参考 Wind 一致预期的全年 160.53 亿元，下半年缺口更是超过 100 亿元。无论以哪个标准衡量，下半年的交付压力都不容小觑。
从收入结构看，2026 年上半年云端产品线贡献了 59.94 亿元收入，占公司总营收的 99.98%；边缘产品线、IP 授权及软件等业务几乎可以忽略不计。单一产品线、单一市场的高度集中，意味着公司对云端 AI 芯片需求的依赖达到极致。一旦该市场需求增速放缓或竞争格局恶化，公司将缺乏任何缓冲垫。
而支撑下半年交付的关键——备货情况，则呈现出另一番景象。截至 6 月末，存货账面价值高达 82.48 亿元，较年初增长 66.83%，占总资产 45.32%。其中原材料由 29.66 亿元增至 52.78 亿元，委托加工物资由 14.94 亿元增至 24.18 亿元。预付款项也由一季度末的 18.97 亿元增至 29.14 亿元。存货与预付款大幅攀升，是为规模交付积极备货，但其背后连带着两个层次的问题。
竞争格局正在起变化
所有矛盾最终都指向同一个源头：供应链。
寒武纪走的是 Fabless 模式，晶圆制造、封装测试均依赖外部合作方。公司在风险提示公告中明确承认 " 公司及部分子公司已被列入‘实体清单’，将对公司供应链的稳定造成一定风险 "。据钛媒体报道，2026 年华为占据中芯国际 43% 的先进产能，寒武纪占 11%（注：该产能分配数据尚未得到华为、中芯国际、寒武纪官方证实，仅供行业讨论参考，不构成投资依据）。在产能本就紧张的背景下，一众国产 AI 芯片公司挤在同一条产线上，谁能拿到足够的产能，远非简单的商业谈判可以决定。
这就形成了一个闭环：为了确保下半年乃至明年的交付，公司必须提前大量备货，锁定产能，这推高了存货和预付款，压低了经营现金流；但即使备了货，能否如期拿到足够产能完成交付，仍然存在不确定性。如果交付不及预期，存货积压和跌价压力将同时爆发，进一步打击现金流和利润。供给端的任何风吹草动，都会通过这个链条被数倍放大，传导至业绩的兑现能力——而当前 200 倍的估值，恰恰建立在对业绩持续高增的绝对信仰之上。
当所有压力汇聚在一起
寒武纪从一家连亏八年的公司到万亿市值巨头，确实完成了惊人的蜕变。国产替代的时代洪流、AI 算力需求的爆发式增长，以及公司自身产品力的提升，共同支撑了这一轮业绩反转。
但资本市场从来都是预期的游戏。万亿市值背后，市场已经把未来两到三年的高增长全部定价在内——甚至更多。368 倍的市盈率意味着，即便公司未来几年保持 50% 以上的复合增长率，当前的估值仍然昂贵。
公司在风险提示公告中自我剖析的那句话，或许是最好的注脚：" 公司目前尚处于持续发展阶段，抵御市场波动和行业变化的能力相对有限 "。业绩狂欢是真实的，估值泡沫也是真实的。当市场情绪从狂热回归理性，两者之间的落差将以何种方式收敛，恐怕才是投资者最需要思考的问题。
