摆在它面前的成绩单并不缺亮点，114 颗待交付的 AI 卫星订单，2026 年上半年 53.3% 的卫星及相关服务毛利率，还有刚刚转正的经营现金流。但同一份招股材料里，客户留存率已经降到了个位数。
截至发稿，其股价报 24.40 港元，较 24.90 港元的发行价下跌 2.0%，午后已告破发，盘中最低触及 24.00 港元，全天成交约 1.67 亿港元。
这一步走得并不轻松。10 月 29 日，公司通过港交所主板上市聆讯，独家保荐人为国泰君安国际，这是继 2025 年 1 月、8 月两次递表失效后的第三次闯关。而在 " 太空 AI" 叙事之下，公司三年累计亏损超 5.7 亿元、前五大客户收入占比攀升至 91.1%，叠加 2026 年 4 月 35.5 亿元的 Pre-IPO 轮融资将投后估值推至约 115.5 亿元，高增长的卫星赛道，能否支撑起一只持续失血的百亿独角兽？
从 AI 卫星到天基算力
国星宇航成立于 2018 年 5 月，总部位于四川成都，是国内较早布局星上 AI 计算与太空智算赛道的商业航天企业。创始人、董事长陆川为 1983 年生人，拥有近 20 年人工智能、航天及通信工程研究经验，曾在电子科技大学任职。
公司业务分为卫星及相关服务、星基解决方案两大板块：前者涵盖 AI 卫星研制与测运控，后者以专有 " 灵境引擎 " 处理平台为核心，向城市治理、数字文化、空间智能等场景交付定制化方案。
技术履历上，2018 年 12 月发射中国第一颗 AI 应用卫星，2024 年 9 月发射首颗 AI 大模型智算卫星，2025 年 5 月发射全球首个由 12 颗 AI 智算卫星组成的星座，2026 年 10 月又将星算计划 02 组的 8 颗 AI 智算卫星送入轨道。
截至递表，公司累计自主研制 6 个 AI 有效载荷、4 颗 AI 应用卫星和 26 颗 AI 智算卫星，完成 15 次太空任务，涉及 35 颗卫星。据弗若斯特沙利文，按 2025 年收入计，公司在中国约 400 家民营卫星相关企业中排名第七、份额 2.1%，在覆盖完整卫星产业链的民营企业中排名第二、份额 22.6%。
行业层面，中国民营商业航天企业收入已从 2021 年的约 192 亿元增至 2025 年的约 340 亿元，预计 2030 年达到约 2641 亿元。
收入增长与亏损扩大并行
即便加回非现金的股份支付费用，经调整亏损在 2025 年仍达 1.57 亿元，较 2024 年的 0.69 亿元明显扩大。但拐点信号也在，2026 年上半年经调整亏损收窄至 6530 万元，不足上年同期 1.44 亿元的一半。
收入下滑的实质是交付节奏，而非需求转弱。按发射时间表，公司 2023 年、2024 年、2025 年分别交付卫星零颗、6 颗、12 颗，2026 年上半年交付为零，卫星发射及交付计划集中在 2026 年第四季度进行。整体毛利率则随单颗卫星项目性质剧烈波动，2023 年为 14.0%，2024 年跃升至 38.0%，2025 年回落至 20.4%，2026 年上半年又回升至 39.3%（上年同期仅 10.1%）。
分业务看，AI 智算卫星毛利率从 2024 年的 15.7% 降至 2025 年的 7.6%，2025 年上半年甚至为 -7.9%，2026 年上半年跃升至 55.4%。公司解释称，毛利率波动主要受单颗卫星项目性质影响：试验性平板卫星定价偏低，技术进步带动平均售价上升，批量采购降低材料成本。单颗定价、单次交付决定的毛利率，使其盈利稳定性备受考验。
现金流呈现出与利润表不同的节奏，2023 年、2024 年，公司经营现金流分别净流出 3.13 亿元、2.13 亿元，2025 年转正至 820 万元，2026 年上半年净流入 6120 万元（上年同期为净流出 7805 万元）。但公司同时预告，因卫星发射与交付集中在第四季度，年末应收账款将处高位，2026 年全年经营现金流可能重新转为净流出。
2026 年 6 月末，公司流动资产总值约 46.3 亿元，其中现金及现金等价物只有 6.86 亿元，较 2025 年末的 7.11 亿元不增反降，其余大部分是贸易应收款项与合同资产，钱在报表上，但形态是客户尚未支付的款项，而非可以动用的资金。同期投资活动现金净流出 36.15 亿元，与 Pre-IPO 募资 35.5 亿元同季到账大体对冲，主要为金融资产配置的滚动。台州中心投运后的折旧摊销、持续的股份支付与研发投入，仍是现金流的持续消耗项。
客户集中攀升至 91%、留存率降至个位数
客户结构的集中与客户的难以沉淀，是这家公司商业模式里最扎眼的一组矛盾。
2023 年至 2026 年上半年，前五大客户收入占比从 56.1% 一路攀升至 77.5%、78.0%，最终达到 91.1%；最大客户占比分别为 21.5%、31.3%、26.4% 和 35.9%。留存率则朝另一个方向走：卫星及相关服务客户留存率从 2024 年的 50% 降至 2025 年的 12.5%，2026 年上半年仅为 7.1%；星基解决方案客户留存率在 2023 年至 2026 年上半年分别为 20%、6.2%、5.9% 和 5.3%。
公司解释称，卫星是长周期、高价值的定制化基础设施资产，客户不会像采购耗材那样重复下单，项目周期可能长达数年；星基解决方案则从过去承接大量小项目转向聚焦少数高价值项目。但从投资者视角看，91% 的前五大客户占比与个位数的留存率，意味着公司的收入高度依赖少数大客户的单次采购，订单的连续性与可预测性存在较大不确定性。且部分大客户系成立不久、首次合作即贡献大额收入的技术企业，其真实性、商业可持续性有待穿透审视。
合规层面，招股书自身披露了两处需要正视的瑕疵。其一，2023 年 12 月前研制的五颗卫星未及时取得国家发改委核准，公司在风险因素中承认当时对相关法规要求理解不足，2024 年 9 月在申请新增 60 颗卫星核准时向国家发改委主动报告，后续申请现已取得核准，理论上最高罚款为项目总投资额的 0.5%；其二，2026 年 2 月，公司主动注销遥感测绘相关资质，此后卫星遥感数据改为以公平价格向第三方数据提供商采购，公司预计年采购成本低于 500 万元。
融资层面，公司累计完成至少 8 轮融资，估值轨迹清晰可见：天使轮投后 0.95 亿元，Pre-A 轮 2.26 亿元，2022 年 9 月 A+ 轮后 41.2 亿元，2023 年 12 月 B+ 轮后 67.6 亿元，2026 年 4 月 Pre-IPO 轮融资 35.5 亿元、投后估值达 115.5 亿元，为国内商业航天卫星赛道近年规模最大的单笔私募融资之一。
在持续亏损、客户高度集中的背景下，二级市场已经给出了第一票，全球发售最终以下限 24.90 港元定价（区间为 24.90 至 33.20 港元），募资净额 6.52 亿港元，低于招股时预计的约 7.72 亿港元；香港公开发售仅获 3.43 倍认购，国际发售 1.79 倍。认购热度平平叠加下限定价，Pre-IPO 轮 115.5 亿元的投后估值与发行定价之间的落差，已经写在了配发结果公告里。
盘面给出的另一半答案是，上市首日低开 1.85% 报 24.44 港元，盘中最低探至 24.06 港元后 V 型拉起，午市收报 25.26 港元、较发行价涨 1.45%，盘中最高 26.16 港元，半日成交 1.59 亿港元；但午后涨幅回吐，股价重新跌落发行价之下。
当日恒生指数半日跌 0.92%、恒生科技指数跌 1.75%，科网股普跌，国星宇航属于逆势翻红；按发行价计，公司市值约 150 亿港元，Pre-IPO 轮 115.5 亿元的投后估值没有被发行定价击穿，但 3.43 倍的认购倍数说明，承接盘的意愿有限，估值的成色还要靠上市后的报告期去检验。
公司 2026 年 6 至 7 月才与腾讯云、商汤签订战略合作协议，太空算力的商业化落地尚处早期，招股书援引行业顾问观点也坦言，实现收支平衡的商业卫星公司仍然罕见，一家美国商业卫星公司从启动研制到收支平衡用了约九年时间。
国星宇航以 " 太空 AI 第一股 " 的稀缺标签、114 颗在手订单与百亿估值，叩开了港交所的大门。三次闯关终过聆讯，为这家成都商业航天企业赢得了进入资本市场的入场券。但三年累计亏损超 5.7 亿元、前五大客户占比超九成、留存率降至个位数，以及重研发、长周期的行业属性，决定了其从 " 技术验证 " 走向 " 盈利验证 " 仍有漫漫长路。
AI 卫星能否从订单兑现为持续收入，天基算力能否撑起百亿估值，" 太空 AI 第一股 " 的名号最终能否转化为可持续的股东价值，答案仍要留给上市后的每一个报告期去检验。 ( 作者 | 金帛，编辑｜彐心）
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