文 | 观潮新消费
泡泡玛特开始抢甜品店的生意了。
前不久，泡泡玛特旗下品牌 POP BAKERY 首店落地北京朝阳合生汇，门店以 THE MONSTERS 为主题，上架多款 LABUBU、THE MONSTERS 和 MOLLY、CRYBABY 等 IP 甜品，产品覆盖糖果、饼干、蛋糕与冰品。
图片来源：北京商报
这并非泡泡玛特初次试水甜品，此前已经在乐园、机场、阿那亚等场景售卖相关产品，完成一轮前置测试，合生汇新店要验证的是，甜品店能不能接住城市日常散客流量。
消费巨头跨界，往往发生在主业增长承压的时候，泡泡玛特也不例外。
2026 年第三季度，泡泡玛特整体营收同比下滑 45%-50%，而去年同期，它正乘着 LABUBU 的全球热潮，营收暴涨 245%-250%，是上市以来最风光的时候。
股市表现也极具落差。2025 年 8 月股价一度触及 337 港元，市值突破 4400 亿港元，到 2026 年 10 月底股价跌至 130 港元附近，市值较峰值蒸发 2700 多亿港元，跌幅超过六成。
这一剧烈变化与 LABUBU 的盛衰同步。2025 年，原价 99 元的 LABUBU 盲盒在二手市场被炒到数百元，隐藏款一度达到数千元，初代 LABUBU 联名款甚至拍出 108 万天价；如今热度退去，新品常规款发售半小时便跌破发行价，隐藏款也回落至数百元。
没了爆款持续刺激，泡泡玛特开始回归原有的发展轨迹。
真正的底盘
拆开 2026 年三季报发现，泡泡玛特的门店生意比线上稳得多。
中国市场收入同比下降 25%-30%，其中，线下渠道收入只跌了 5%-10%，线上渠道收入暴跌 45%-50%，是线下跌幅的 5-10 倍。
近 40 个百分点的巨大剪刀差，泡泡玛特首席运营官司德在电话会上归因于高基数出清，2025 年同期是公司历史上销售额最高的一个季度，LABUBU 的全球爆发把分母推到了极高的位置。
这个解释成立，但不够细致。线上市场跌得最狠，主要是因为线上增量里有大量的 " 非核心需求 "。
2025 年 Q3 中国线上渠道同比增长翻了三倍，其中相当一部分来自蹲限量款、抢二手溢价的流量用户和投机者，今年的热度断崖式下跌，最先离场的也是这两拨非核心用户。
短视频种草引来的流量路人，本就没有长期收藏的诉求，只是追随热点冲动下单，平台流量重心转移、LABUBU 相关二创声量下滑后，这部分订单直接没了大半。
而以套利为目标的投机群体，在 LABUBU 二手溢价持续走低、多款常规款跌破发行价的行情下，开始批量清仓、停止扫货，线上原本被囤货行为放大的虚假需求快速缩水。
反观线下门店、机器人商店，承接的是沉淀下来的核心收藏玩家。
管理层在电话会披露，三季度国内门店客流保持正向增长，到店消费对应的是逛店体验、常规新品收藏和送礼场景，不依附短视频冲量，也不绑定二手溢价预期。
所以当 LABUBU 的流量红利耗尽，线下只是小幅下滑，不像线上那样伤筋动骨。
海外市场同步进入调整期，且波动幅度远超本土。
2026 年三季度，亚太地区（不含中国）收入同比下滑 65%-70%，美洲市场下降达到 70%-75%，欧洲及其他区域跌了 50%-55%，海外全线迎来剧烈的业绩回落。
图片来源：港交所公告
管理层在电话会上坦言，去年海外近乎奇迹的爆发，只是 LABUBU 在 TikTok、Ins 等社交平台催生的一场流量特例，今年的数据才是海外市场真实的状态。
这个判断本身没错，但它回避了一个关键事实，那便是海外的经营底盘远不如国内扎实。
去年 LABUBU 在海外爆火时，品牌临时扩编的海外团队，大多只吃透了 LABUBU 一个 IP，而且供应链调度、本地化选品等环节也是在爆款引导下仓促搭建，会员运营和用户沉淀体系远未成熟。
热度高涨时，市场情绪掩盖了供应链错配、补货节奏失衡、各地门店体验参差不齐等问题，潮水退去，没了长期沉淀的粉丝社群和稳定复购托底，抗波动的能力自然薄弱。
全球行情都在水逆，LABUBU 的爆款神话不再，泡泡玛特还能靠什么突围？
等下一个 LABUBU
LABUBU 增长见顶，泡泡玛特急需下一个爆款填补经营缺口，而市场普遍把星星人视为最有希望的候选 IP。
2026 年上半年，星星人收入 26.5 亿元，同比暴涨 580.6%，增速领跑旗下所有 IP，营收占比也从去年同期的 2.8% 抬升至 15.4%。
旗下的搪胶毛绒 " 动物农场 " 系列开售即秒空，被不少媒体视作 LABUBU 式爆款的重现，在千岛、得物等潮玩交易平台，隐藏款 " 不丑小鸭 " 的成交价一度冲至 1799 元，即便是常规款也长期维持溢价流通。
图片来源：得物
但星星人距离成为第二个 LABUBU 仍有不小的差距。从收入体量上看，2026 上半年，LABUBU 所属的 THE MONSTERS 营收为 44.5 亿元，在 LABUBU 行情降温的情况下仍比星星人多赚了 18 亿元。
图片来源：泡泡玛特 2026 年中期报
传播方面，LABUBU 是真正完成全球破圈的 IP，亮相世界杯开幕式、海外社交平台自发海量二创内容，在 TikTok 上相关话题播放量已超过 58 亿次，形象自带跨文化传播优势，无需复杂的故事铺垫便能打动海外用户。
星星人的热度则基本集中在国内，海外认知度很低，缺少能够跨越文化圈层的传播符号。
落到受众基本盘，差距同样明显。LABUBU 的用户池里沉淀了大批长期收藏向玩家，复购习惯稳定、圈层生态较为完整；星星人的粉丝社群与内容生态尚未成型，后续能否稳定复购还得打一个问号。
说到底，星星人只是一匹跑得快的黑马，爆发力远不及 LABUBU，能否真正成长起来仍是未知数。
正因如此，泡泡玛特没有把筹码全押在星星人一个 IP 上，而是搭建 IP 矩阵分散业绩风险。
2026 年上半年，旗下共有 11 个 IP 收入过亿，其中 SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、Hirono 小野五大 IP 站稳第一梯队，半年营收均超过 10 亿元。
它的算盘是用 IP" 量变 " 持续试错，等待下一个爆款随机出现，即便新爆款迟迟跑不出来，多 IP 矩阵也能托住基本盘，对冲单一 IP 热度下行的负面影响。
但这套广撒网的孵化思路，短板也比较突出。
其一，矩阵内多数 IP 只是 " 达标型选手 "，能稳定创收却大多局限在小众圈层，天花板很低。
其二，批量孵化意味着资源摊薄，艺术家、供应链和营销预算被大量 IP 分流，难以集中资源去深耕单个 IP 的内容、世界观与跨文化传播能力。
矩阵布局之外，泡泡玛特长期对标迪士尼，尝试复刻 " 内容先行 + 主题乐园 " 的变现路径。
一头押注影视内容长线开发。三季度业绩电话会上，司德透露 LABUBU 电影尚在剧本打磨环节，公司正联合海外合作方探索 LABUBU 动画内容。
另一头落地线下消费体验。2023 年底，泡泡玛特在北京朝阳公园开出首座 POP LAND 城市主题乐园，占地 4 万平方米，项目整体投入约 3 亿元。
POP LAND 创立当年便实现盈利，2025 年客流同比上涨 70%，园内二次消费占比超 72%，目前仍在迭代升级；第二座城市乐园的选址工作还在推进，王宁曾表示上海是第二座乐园的国内首选。
与此同时，泡泡玛特也在横向拓宽 IP 边界，持续试水珠宝、家电家居等品类，以此拉长 IP 生命周期。
如果内容、主题乐园、跨界授权联动的模式跑通，泡泡玛特将从潮玩零售商转型为综合 IP 集团。
但客观难题摆在眼前，现阶段的乐园运营和 IP 跨界授权，都高度绑定 LABUBU 的流量，脱离这个 IP，其自身的产品与服务竞争力仍显不足。
而且作为一家潮玩公司，泡泡玛特还得直面零售端带来的压力。
卖 IP 故事，本质仍是零售生意
泡泡玛特创始人王宁反复强调，泡泡玛特不是一家玩具公司。
他想证明的是自身捕捉、孵化、培育和放大 IP 的能力，定位更接近 "IP 造星工厂 " 或 "IP 经纪人 "。
在这套商业叙事里，盲盒机制制造短暂的抢购冲动，IP 形象能够赋予商品情感溢价。
但剥开所有包装，它的交易始终发生在线下门店、直播间、电商平台与抽盒机，本质依旧是售卖搪胶毛绒玩偶的零售生意。
泡泡玛特过去两年的高增长，掩盖了很多本应更早回答的问题，全球市场线上爆发，一度让品牌产生了 " 流量即渠道 " 的错觉，等到线上流量消耗殆尽，渠道的短板才真正暴露。
首先是国内门店的单店效率正在下降。泡泡玛特早期靠快速拓店做大规模效应，拓店本身即是增长，但品牌心智建立后，门店密度的边际收益迅速衰减，继续扩张无法带来更多产出提升。
意识到这个问题的泡泡玛特，在今年初加快关停低效小店、将大店迁往核心商圈，看似从 " 铺数量 " 转向 " 提质量 "，但来回调整并没有解决根本问题，单店模型在 IP 供给约束后依旧未能跑通。
数据验证了这点，2026 年第三季度，泡泡玛特大陆门店（不含快闪店）为 449 家，单季净增 10 家，同期中国市场的线下收入却开始下跌，门店数与线下收入反向而行，说明单店产出在下行。
图片来源：慧博研究平台
国内单店效率承压的同时，海外渠道则明显存在需求错配。
泡泡玛特的库存周转天数从 2025 年的 123 天拉长至 2026 年上半年的 201 天，存货价值升至 61.02 亿元，核心原因便是海外前置备货与销售波动错配，货铺出去了终端消化却没跟上。
王宁坦言，海外门店在工程质量、陈列、服务、商品管理上仍落后国内两到三年，潮玩在日韩往往只能从百货五层儿童区起步，欧美虽有核心点位，但接不住日常客流，渠道位置和客流逻辑都要重新爬坡。
因此，泡泡玛特开始主动收缩部分海外小型平台的运营，降低资源分散度，经营策略从 " 有流量就铺渠道 " 转向 " 有需求才建渠道 "。
而相比泡泡玛特把渠道当作流量入口、以密度追赶增长，Jellycat 提供了一个新范本。
2025 财年，Jellycat 营收 4.5 亿英镑，约合人民币 40 亿元，其中有 34% 来自亚太（主要是中国），31% 来自英国和爱尔兰，25% 来自美洲，10% 来自欧洲，税后利润翻倍至 1.8 亿英镑，约 16 亿元人民币。
在中国市场，它不依靠直营门店密集铺点，而是走 " 精选授权、严控渠道 " 的路线，通过母婴店、书店、玩具店、咖啡馆等第三方经销商分销。
但这不意味着放任铺货，经销商开新店引入 Jellycat 需向品牌方申请，综合评估新店位置、周边是否已有其他经销商、店内陈列面积等因素后再决定是否放行。
同时通过授权管理平衡区域分布，用货品供应和分配控制渠道，防止经销商擅自定价或促销。
对于 Jellycat 来说，渠道扩张只是筛选优质合作方后形成的结果，而非品牌增长的核心目标。
产品端维持稳定统一的治愈审美，上新节奏较慢、不鼓励疯狂炒货，消费决策依托触感、送礼属性与日常陪伴感，价值分散在海量 SKU 里，不把公司命运绑定在某一个爆款玩偶身上，增长平缓但抗周期能力更强。
迪士尼是另一个 IP 成功零售化的标杆。它的主题乐园能成为 IP 商业价值的 " 常驻载体 "，前提是影视内容早已在几代消费者心中完成情感预埋，上海迪士尼蜘蛛侠园区、巴黎狮子王园区，都是成熟 IP 的线下延伸。
2025 财年，迪士尼体验业务营收 361.5 亿美元、营业利润 99.95 亿美元，这份成果是数十年内容沉淀换来的，泡泡玛特想复刻这条路径，就要认清内容驱动的零售回报周期漫长。
现阶段，泡泡玛特真正的考题，不在于能否再造一个 LABUBU。
LABUBU 式爆红，是流量、明星、投机资金与算法共振下的偶然，难以系统性复制。泡泡玛特要思考的是：" 抢到就是赚到 " 的紧迫感消失后，品牌传递的情绪是否还有人愿意认同，购买过程是否顺畅、愉悦、有记忆点。
零售生意的残酷之处便在于此，不管品牌曾经飞得多高，最终考验它的，是落地后还能不能把货卖出去。
