本文来源：时代商业研究院 作者：陆烁宜
作者丨陆烁宜
编辑丨韩迅
10 月 20 日，绝味食品（603517.SH）正式 " 摘帽 "，去年 9 月该公司由于少计营收约 7.24 亿元而被 ST，2025 年该公司补缴税款及滞纳金 3.42 亿元，其中，2.97 亿元计入当年，直接导致上市九年首亏及当年第四季度单季亏损 4.71 亿元。
10 月 28 日，刚刚 " 摘帽 " 的绝味食品交出三季报：前三季度实现营收 38.57 亿元，同比下降 9.46%；归母净利润 1.68 亿元，同比下降 39.95%；扣非归母净利润 1.10 亿元，同比下降 54.26%。单看第三季度，营收为 13.43 亿元，同比下降 6.79%，归母净利润同比下降 68.03% 至 3353 万元，创下至少 10 年来同期新低，前三季度归母净利润亦创同期新低。
收入端与利润端呈现显著分化。前三季度归母净利润降幅为营收降幅的 4.2 倍，单第三季度扩大至 10 倍。两者之间的核心矛盾在于：同期毛鸭、鸭脖采购价格下降，前三季度毛利率却同比下降 4.97 个百分点。原料价格与毛利率同向下行，原材料涨价挤压利润 " 这一最常见归因在报告期内难以成立，实际上答案藏在价格与结构端。
对于绝味食品来说，收入看门店，利润看毛利率，质量看现金流与投资收益，可持续性看新引擎。2026 年三季报中，前三项维度均释放负面信号，第四项维度的正面信号亦较为有限。
11 月 2 日、5 日，就公司毛利率下降、门店体系与合同负债、盈利质量、新增长引擎等问题，时代商业研究院向绝味食品发送邮件并致电询问，但截至发稿未获回复。
收入端：门店出清主导收缩，新引擎对冲有限
绝味食品以休闲卤制食品的生产销售及连锁加盟体系的运营管理为主营业务。公司正推动产品结构自鸭副产品向禽类其他部位、畜类产品、蔬菜制品延伸。不过以禽类制品为主的鲜货类产品仍是收入基本盘。
收缩的直接变量为门店数量。截至 2023 年年末，绝味食品在中国内地门店总数达 15950 家，全年净增 874 家；至 2024 年上半年末降至 14969 家，半年净闭店 981 家。此后该公司未再披露门店数据，而据窄门餐眼统计，2026 年 10 月 12 日绝味鸭脖在营门店降至 8982 家。
在 8 月 28 日的机构调研中，绝味食品表示：" 当前公司门店经营重心已从规模扩张转向单店提质，门店是否持续经营本质上取决于加盟商投资回报率，公司不会通过长期补贴维持盈利模型不成立的门店，未来也不会单纯将传统门店数量作为最核心的经营观察指标。"
横向对比来看，煌上煌（002695.SZ）前三季度营收同比增长 18.36%，周黑鸭（01458.HK）上半年营收同比也增长 19.53%，收入增速表现优于绝味食品。但就增长来源而言，两者均非门店端的内生增长。煌上煌的增长依赖并购福建立兴并表，其半年报显示酱卤肉制品主业同比下降 14.34%；而周黑鸭的收入增长则主要来自第三方渠道业务。
绝味食品的位置由此较为清晰：既无并购并表形成的报表增量，亦未建立规模化新渠道。其供应链物流业务上半年收入 3.86 亿元，同比增长 46.64%、占主营业务收入的 15.34%，为唯一逆势高增长的板块。不过目前体量较小，难以对冲主业收入下降的缺口。
渠道端的信心指标同步收缩。截至第三季度末，绝味食品的合同负债为 1.07 亿元，同比下降 23%，不过跟年初相比仅下降 6.82%。另外，开源证券在 11 月 1 日发布的研报中指出，第三季度单季绝味食品的集采业务收入同比增长 62.3%，跟上半年同比下降 48.50% 相比出现反转，或反映加盟商采购意愿出现边际改善，但其可持续性有待验证。需注意的是，集采业务上半年毛利率为 -8.71%，放量本身会摊薄综合毛利率。
利润端：毛利率与成本红利背离，利润依赖投资收益与非经常损益
毛利率为本期利润下滑的首要驱动因素。前三季度毛利率 25.28%，同比下降 4.97 个百分点；第三季度单季 23.26%，同比下降 7.64 个百分点，为 2024 年第一季度以来 11 个季度的最低值。按利润总额差额分解，毛利率单项影响归母净利润约 -1.18 亿元，超过同期归母净利润全部降幅 1.12 亿元。
更值得注意的是价格方向。Wind 数据显示，2023 年第一季度末，山东济宁的毛鸭平均报价为 5.4 元 / 斤，此后整体呈下降趋势，到今年 10 月末已降至 3.10 元 / 斤，累计降幅超 40%。另外，煌上煌的财报显示，2025 年鸭颈采购均价同比下降 45.37%，鸭边腿、鸭翅、鸭肫、鸭脚、鸭锁骨等原材料的采购均价也出现不同幅度下降；2026 年上半年，冻新鸭、鸭颈采购均价同比仍降，而鸭脚、鸭翅、鸭舌等同比回升，部分品种已回到 2024 年水平。
毛利率与成本红利背离，影响因素可能来自以下四方面：
其一，产品结构变化。第三季度分品类看，禽类制品同比下降 19.2%、蔬菜制品下降 22.9%，而集采业务增长 62.3%、供应链物流增长 25.8% ——高毛利鲜货在收缩，低毛利乃至负毛利的业务在扩张。按半年报分部粗算：供应链物流占比提升 6.01 个百分点、毛利率仅 10.32%，约拖累综合毛利率 1.2 个百分点；集采业务上半年毛利率为 -8.71%，规模扩张再拖累约 0.2 个百分点；其余约 3 个百分点来自卤制食品自身毛利率下滑（占主营业务收入比例降至 79.41%、毛利率 30.09%，同比下降约 3 个百分点）。
其二，价格端让利与促销折扣。开源证券 11 月 1 日的研报将毛利率压力归为门店调改让利加盟商、终端促销折扣及产能利用率不足，前两项直接影响出厂价与实际收率，是结构之外的第二大因素；不过，绝味食品未披露让利与折扣的具体金额，无法单独计量。
其三，产能利用率不足导致单位固定成本被动抬升。绝味食品在资金投向的披露公告中表示，其湖南年产 16500 吨、江西年产 14000 吨、黑龙江年产 8000 吨、四川年产 17000 吨酱卤食品加工项目均未达到预计收益，主因分别为产能利用率未达设计上限、收入规模未达预期。
其四，折旧刚性，但影响有限。2025 年固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧同比下降 5.95%，降幅低于同期营收降幅 12.62%；2026 年上半年营收下降 10.82%，折旧反而同比上升 2.82%。不过该项对毛利率的影响较小，属次要因素。
值得一提的是，若毛利率下滑主要源于销量下降导致的固定成本摊薄不足，则毛利率的修复将滞后于收入的修复，该指标为判断盈利拐点时优先级最高的跟踪变量。
而从盈利质量来看，前三季度扣非归母净利润占净利润的比例仅 65.37%，扣非归母净利润降幅（-54.26%）远超归母净利润（-39.95%），主业的盈利收缩更为剧烈。
前三季度非经常性损益达到 5829.63 万元，其中，最大单项不是政府补助（651 万元），而是金融资产公允价值变动及处置损益 7444.61 万元。
从资产端来看，第三季度末其长期股权投资为 18.69 亿元，跟年初相比下降 15.44%，半年报中将长期股权投资金额下降归因于 " 联营企业收回投资及分红所致 "，不过该项目仍是潜在的减值敞口。
投资收益构成第二项支撑。前三季度确认投资收益 7029.73 万元，其中，对联营、合营企业的投资收益 6778.44 万元，同比增长 172.08%，相当于归母净利润的 40.3%、扣非归母净利润的 61.6%。但这一支撑更接近一次性修复：2022 — 2024 年投资收益连续三年为负、累计约 3.7 亿元，2025 年仍为 -0.50 亿元。而剥离联营合营投资收益后，绝味食品主业盈利压力将显著高于扣非净利润直观表现。
经营现金流同比也出现恶化。前三季度其经营现金流净流出 1.20 亿元，跟去年同期的净流入 6.02 亿元相比下降 119.95%，同时净现比从去年同期的 2.26 降至 -0.76，净利润 " 含金量 " 不足。不过，单季度来看：第一至第三季度分别为 -1.37 亿元、-0.45 亿元、0.62 亿元，第三季度已转为净流入，关注第四季度能否维持净流入。
核心观点：收入端降幅收窄，利润端尚未见底
前三季度营收、归母净利润、扣非净利润降幅出现明显分化，反映收入端与利润端面临完全不同的矛盾：营收降幅收窄至个位数，但单季度净利润跌幅扩大至 68%，盈利压力仍在加剧。
收入下行是绝味食品门店出清带来的阶段性收缩；而利润承压则源于毛利率逆势走低，与原料成本下行形成背离。同时，账面利润存在明显 " 水分 "，剔除非经常性损益与联营企业投资收益后，主业盈利波动幅度更大。
判断绝味食品业绩拐点，可重点跟踪三大前置信号：其一，单季度毛利率能否回到 25% 以上并连续两个季度不回落。若毛利率下行根源是销量不足、固定成本摊薄不充分，毛利修复会滞后于营收回暖，毛利率触底是盈利反转的首要条件。其二，合同负债同比降幅能否收窄至 -10% 以内或环比连续两季回升，加盟商备货信心逐步修复。其三，门店数止跌。在上述信号出现之前，不宜将收入端的边际改善外推为盈利拐点。
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