该行认为，尽管市场担忧 AI 融资、电力瓶颈及投资回报，但 DRAM 和 NAND 供需仍然紧张，长期供货协议不断扩大覆盖范围，行业基本面有望保持强劲至 2028 年。未来六个月，存储企业盈利预测遭到下调的可能性较低。
不过，摩根大通同时警告，缺乏明确的短期催化剂可能使存储股继续区间震荡，行业基本面改善未必能够立即推动股价反弹。
DRAM 涨价超预期，HBM 盈利能力有望改善
存储芯片价格持续上涨是摩根大通维持乐观判断的重要依据。
2026 年第三季度，DRAM 行业平均销售价格（ASP）环比上涨 23%，超过摩根大通此前预计的约 17% 至 20% 涨幅，推动主要存储厂商业绩普遍好于预期。
其中，三星电子 DRAM 平均售价环比上涨约 20%，SK 海力士上涨约 27% 至 29%；美光科技截至 8 月的财季 DRAM 平均售价环比上涨约 17% 至 19%。与此同时，行业比特出货量环比增长 6%，显示收入增长同时受到价格和出货量支撑。
第四季度的出货量指引同样积极。三星预计 DRAM 比特出货量环比增长约 15% 至 19%，SK 海力士预计增长约 25%。综合企业指引，摩根大通估计 2026 年 DRAM 行业比特出货量同比增长约 27%。
主要厂商普遍认为供需紧张将持续至 2027 年以后。三星预计 DRAM 市场紧张状况延续至 2028 年，SK 海力士则认为供应短缺可能持续至 2030 年。
高带宽内存（HBM）的价格与产品升级前景更为突出。
摩根大通预计，2027 年 HBM 平均售价将上涨 96%。该行指出，尽管大幅涨价可能推高下游 AI 系统成本、抑制需求，但主要存储厂商已顺利完成相关价格谈判，因此摩根大通认为，下游客户面临的需求下降风险总体可控。
随着 HBM4 逐步放量，HBM 与传统 DRAM 之间的盈利能力差距有望缩小。
三星电子第三季度 HBM4 销售额环比增长超过三倍，预计第四季度 HBM4 在比特出货量和收入方面均将超过 HBM3E。SK 海力士已开始批量出货 HBM4，良率表现优于计划；美光则表示，2027 年大部分 HBM 比特供应已按显著更高的价格签约。
摩根大通认为，价格上涨、出货增长以及新一代产品盈利能力改善，将共同支撑 DRAM 厂商未来业绩。
NAND 短期未现下行迹象，长期供货协议持续扩张
市场对 NAND 闪存周期提前见顶也存在担忧。部分投资者认为，库存增加及中国厂商产能扩张，可能推动 NAND 最早于 2026 年第四季度进入价格下行周期。
摩根大通对此持不同意见。该行承认 NAND 价格涨幅正在放缓，但认为行业供需仍具有韧性，短期尚未出现明显降价或进入下行周期的迹象。
针对铠侠第四季度业绩指引疲软，摩根大通认为，这主要与部分订单提前交付及延后至 2027 年第一季度有关，并非行业需求全面恶化。该行预计，铠侠明年第一季度增长可能超过正常季节性水平。
AI 需求正在为 NAND 提供新的增长动力。摩根大通指出，随着 AI 模型运行需要处理大量数据，KV-cache 卸载推动企业级 SSD 需求增长，云服务商持续寻求成本效率更高的 NAND 解决方案，以优化模型运行。
摩根大通根据产业调查认为，中国 NAND 厂商目前主要面向消费类应用，对国际企业级 SSD 市场的直接威胁相对有限。
除需求增长外，长期供货协议（LTA）也在提高存储厂商未来订单及收入的可预测性。研报指出，主要存储厂商正在扩大协议覆盖范围，部分合同已延伸至 2030 年以后。三星目标是在 2030 年前将 60% 至 70% 的产能纳入长期供货协议；SK 海力士 2027 年和 2028 年超过 50% 的产能已获得长期协议覆盖。
美光已签署 26 份长期供货安排，较前一季度的 16 份明显增加，其中两份协议的订单可见度延伸至 2031 年。SK 海力士还表示，其 DRAM 及 HBM 产品实际上已获得延伸至 2029 年的订单覆盖。
摩根大通认为，长期供货协议、具有约束力的采购承诺及客户预付款，能够提高收入可见度，为存储企业抵御短期需求波动提供缓冲。
AI 投资继续扩张，消费电子承受涨价压力
存储行业景气能否延续，很大程度上取决于 AI 基础设施投资。
摩根大通援引其美国硬件研究团队预测称，第一梯队及第二梯队超大规模云厂商的 AI 资本开支，预计将从 2026 年的约 8000 亿美元增至 2027 年的 1.5 万亿美元，同比增长 87.5%。
主要科技企业第三季度财报显示，云业务需求持续增长，为 AI 基础设施投资扩张提供了支撑。其中，微软 Azure 收入同比增长 48%，谷歌云增长 103%，亚马逊 AWS 增长 39.3%。
同时，Alphabet 预计 2027 年资本开支将显著增加，亚马逊计划进一步提高投入，微软也预计 2027 年上半年资本开支加速。
随着云厂商扩大 AI 基础设施建设，存储企业越来越倾向于优先保障服务器产品供应。
据摩根大通估计，服务器 DRAM 及 HBM 收入在 DRAM 业务总收入中的占比，预计将从 2025 年的 50% 以上升至 2026 年的 60% 以上，并有望在 2027 年超过 70%。
这种变化有利于存储厂商盈利，却可能挤压消费电子产品的供应。
研报指出，存储厂商优先向服务器业务分配产能，正在加剧 PC 和智能手机厂商的成本压力。苹果表示，存储芯片价格上涨达到前所未有的程度，并对毛利率造成压力；英特尔则预计 PC 市场疲软可能至少持续至 2027 年上半年。
摩根大通认为，服务器需求增长带来的收益足以抵消消费电子市场疲软的影响，但存储行业对云厂商及 AI 资本开支的依赖也随之上升，需求集中风险值得持续关注。
估值跌至低位，市场仍担忧 AI 投资持续性
尽管行业盈利前景强劲，资本市场却并未给予存储企业相应的估值。
摩根大通指出，随着投资者担忧 AI 融资可持续性、商业化变现及电力供应瓶颈，部分存储股的预测市盈率已从此前的 6 至 7 倍明显下降。
根据研报列示的彭博预测，三星电子和 SK 海力士 2027 年市盈率分别仅为 2.8 倍和 2.6 倍，美光为 4.8 倍，铠侠为 3.3 倍。
摩根大通认为，当前市场实际上已经开始计入 2027 年上半年存储行业可能进入新一轮下行周期的风险。
但该行预计，未来六个月行业盈利预测遭到下调的可能性较小。原因在于，现有存储供应缺口仍然较大，短期难以迅速弥合，而长期供货协议和预付款安排进一步提高了企业盈利的稳定性。
股东回报因此成为另一个重要估值因素。摩根大通认为，投资者越来越希望存储厂商将强劲的自由现金流转化为分红及股票回购。
在亚洲存储企业中，摩根大通最看好 SK 海力士的股东回报执行情况，其 2026 财年股东回报计划规模约 100 万亿韩元，2025 年至 2027 年自由现金流回报比例提高至 50% 以上。
相比之下，三星电子虽然维持较大规模的股东回报计划，但第三季度财报未带来额外惊喜；铠侠的超额现金回报政策仍存在不确定性。
摩根大通未来三个月的亚洲存储股偏好排序为 SK 海力士、三星电子、铠侠，均维持增持评级。
不过，该行也指出，即使 SK 海力士公布了超预期股东回报计划，其股价仍在财报后进一步下跌。这表明市场对 AI 投资持续性的担忧尚未消退。
