美国企业债市场正经历一场由 AI 资本支出浪潮引发的深度压力测试，而高盛自己的信用策略师已公开承认，此前设定的悲观情景或许还不够悲观。
上周，Meta 财报触发 AI 信用利差大幅走阔，其信用违约互换（CDS）创下历史新高，高盛旗下 AI 篮子自 6 月以来累计下跌 23%。高盛对冲基金产品主管 Tony Pasquariello 在内部周报中直言，其与信用市场资深人士的多次对话中，" 崩溃 "（melting down）一词被反复提及。
与此同时，高盛首席信用策略师 Amanda Lynam 在最新报告中承认，美国投资级（IG）和高收益（HY）信用利差正快速逼近此前设定的下行情景峰值，并预计将 " 温和超出 " 该区间，风险 " 明确偏向进一步走阔 "。
这场动荡已从企业债市场蔓延至主权债券市场，并开始向欧洲主权债务领域延伸。法国 10 年期国债与德国国债利差扩大至 178 个基点，创 2011 年欧债危机以来最宽水平，法国 10 年期国债收益率突破 5%，为 2002 年以来首次。市场正面临 AI 融资压力、年末去杠杆情绪与欧洲主权风险三重叠加的罕见局面。
AI 泡沫从企业债市场蔓延至债市
在过去大半年里，围绕 AI 的争论主要集中于股票估值——市盈率倍数、资本支出指引，以及英伟达的客户是否同时也是其投资者。这场争论正式演变为一个信用市场问题。
Meta 财报成为导火索。该公司公布了自 2012 年 IPO 以来首个自由现金流为负的季度，其 CDS 随即创下历史新高，股价大幅下挫。高盛投资级信用交易主管 Brad Shelofsky 将上周定性为 " 对 AI 风险的重大重新定价，以及市场对拥挤仓位的全面、激进去杠杆 "。
Pasquariello 在其周报中点明了 AI 交易演变为债券市场问题的核心逻辑：需求端并无问题，大型科技公司 " 继续保持良好执行 "，但问题在于满足这一需求所需的一切—— " 随着前瞻性支出承诺持续累积，市场正在就必要原材料的供给提出非常尖锐的问题，其中最突出的两个变量是电力和资本。"
高盛利率交易员 Mitchell Cornell 描述了这一传导链条：利率上行、波动率上行的市场格局部分由 "AI 资本支出发债 " 驱动，随后 " 部分高杠杆 AI 公司的信心开始动摇 "。达拉斯联储主席 Lorie Logan 表示，她估计政策利率目标区间还需再上调至少 50 个基点。廉价资金时代构建的 AI 资本支出商业模式，正在遭遇货币环境的根本性挑战。
高盛悲观情景已被现实超越
高盛信用策略师 Amanda Lynam 此前为美国信用市场设定的下行情景峰值为：投资级利差 93 个基点，高收益利差 335 个基点——这是她的 " 熊市基准 "。然而在最新报告中，高盛坦承这一预设已不够悲观：
" 对于美元市场，我们此前将 2026 年 3 月的利差峰值作为下行情景的基准（IG 93 个基点，HY 335 个基点）。然而我们正在迅速逼近这些水平，现预计利差将温和超出上述区间。"
Lynam 列出了信用市场当前面临的三重压力：一是资本成本上升的考量；二是 AI 相关投资预期带来的多年期融资浪潮；三是仓位与年初至今业绩动态，后者 " 可能正在加剧近期的 ' 风险规避 ' 走势 "。她认为，在现在至 12 月初之间，风险 " 明确偏向进一步走阔 "。
尽管如此，Lynam 仍坚持认为 " 信用利差出现实质性、持续性走阔需要经济活动急剧下滑，而这并非我们的基准情景 "，并维持年末利差较当前水平 " 温和收窄 " 的目标——理由是 12 月供给放缓通常带来的季节性收紧效应。然而，SpaceX、Meta 等超大规模科技公司正在筹备年内规模最大的投资级债券交易，这一乐观预设面临严峻考验。
超大规模科技公司融资压力引爆市场
市场压力的两个核心来源，均指向融资而非营收。
SpaceX 方面，马斯克在财报电话会上表示，明年有 " 虽小但不为零 " 的可能性将超过 20GW 的超级智能算力上线，并对增量约 10GW 的算力部署表达了高度信心。而 SpaceX 截至三季度末仅有 1.7GW 算力，计划年底达到 3GW。市场 " 高度聚焦于每 GW 约 500 亿美元的成本 " ——以 10GW 计算，单一公司的资本支出规模将达 5000 亿美元。
随后，SpaceX 此前报道的 400 亿美元芯片融资计划（原定 2027 年）被披露将 " 可能于下周定价 "。受此影响，SpaceX 债券曲线大幅平坦化：SPCX 5.35% 2031 年债券当周利差走阔 55 个基点至 T+225，6.65% 2056 年债券走阔约 25 个基点至 T+285。
Meta 则在其 14C 文件中留下了一段罕见的坦白，直指资本市场窗口正在收窄：" 特别委员会也认识到，在竞争对手耗尽各类融资渠道之前抢先锁定资本，时机至关重要。近期其他知名公司已完成大规模融资，且预计还有更多融资即将发生，以支持同一 AI 增长目标——这已导致融资环境日趋严峻。"
英伟达 CEO 黄仁勋对此的表述更为直白：" 资本需求远大于资本供给。这个问题终将得到解决。" 但正如 Shelofsky 所指出的，解决的方式将是价格——即更高的利差。
债券市场遭遇 " 史上最差周 "
从具体数据来看，市场损伤触目惊心。
高盛投资级超大规模科技公司（Hyperscaler）篮子当周利差走阔 17 个基点，" 创 7 月以来最差单周表现 "；30 年期 Hyperscaler 篮子较 IG100（剔除 Hyperscaler）贵出 85 个基点，自该篮子 2 月成立以来已累计走阔 90 个基点。换言之，市场正在向全球最大、最富有的科技公司收取接近垃圾级的溢价，以为其 30 年期数据中心融资。
仓位层面的损伤同样惨烈。据高盛主经纪商数据，周四出现逾一年来最大规模的多头抛售，对冲基金在过去八个交易日中有七天处于去杠杆状态；信息技术板块遭遇自 2024 年 9 月以来最大净卖出。高盛对冲基金 VIP 配对篮子创 15 年来最差单周表现，五个交易日下跌 4.1%；高动量篮子年初至今涨幅全部回吐，回撤幅度达 43%。高盛 TMT AI vs. AI 风险篮子周四单日下跌 10%，为 DeepSeek 冲击以来最差单日表现，该篮子 6 月时年初至今涨幅高达 94%，目前已转为年内下跌 13%。
该团队在谈及 Virgin Media 债券持续下跌时，直接表示 " 我们收到了大量关于下跌原因的询问，但此时此刻，除了技术性因素，我们已无法给出解释 "。
欧洲主权风险火上浇油
就在 AI 融资压力尚未平息之际，欧洲主权债务市场再度成为新的压力源。
法国 10 年期国债与德国国债利差扩大至 178 个基点，创 2011 年欧债危机以来最宽水平；法国 10 年期国债收益率突破 5%，为 2002 年以来首次。法国银行次级债当周走阔约 25 至 30 个基点，欧洲高收益信用指数 Xover 走阔 23.875 个基点。
高盛欧盟宏观信用团队注意到一个值得警惕的信号：信用表现开始跑输利率，" 感觉是很久以来的第一次 "。更令人担忧的是，在利差走阔过程中，通常会出售初级保护的卖方这次 " 根本没有出现 "，意味着市场正在向 " 离散度上行 " 的格局演变——没有人愿意承保风险。
多空博弈：年末能否迎来反转？
面对这一局面，高盛内部的多空分歧依然存在，但措辞均趋于谨慎。
Pasquariello 承认上周市场 " 确实切到了骨头 "，周四科技敞口的抛售规模为过去两年之最，并表示自己 " 正在舔舐伤口 "，" 现在靠近岸边游泳没有任何问题 "。但他同时指出，高盛仍预计 2027 年标普 500 每股盈利增长 18%，" 在两位数盈利增长的背景下，熊市极为罕见 "。
Shelofsky 则坦承自己 " 过早陷入了均值回归的陷阱 "，原本预期 Meta 发债将为四季度反弹创造空间，但融资压力的担忧反而在上周进一步升温。他仍预计四季度某个时点将出现类似 7 月的轧空行情，但前提是 Meta 和 SpaceX 的芯片交易顺利完成，并警告年末情绪构成额外阻力：" 与 7 月相比，这一轮最棘手之处在于，市场在年末业绩承压的背景下普遍希望去杠杆……参与者都在寻求缩减规模、保住全年业绩、防御性地收官。"
下周，市场将迎来 30 至 35 亿美元的投资级一级供给，以及谷歌、亚马逊、微软财报和甲骨文投资者日，" 结果的区间极为宽泛 "。
正如高盛自己的数据所呈现的：信用策略师说利差将超出下行情景；投资级交易台说 Hyperscaler 债券刚刚经历 7 月以来最差单周，30 年期债券较其余投资级贵出 85 个基点；困境债务团队看到 CCC 利差逼近 1330 个基点、一级市场基本关闭、对冲基金遭遇新冠疫情以来最大单日回撤；法国与德国利差创 2011 年以来最宽；而年末利差目标依然比今天更紧——因为 "12 月 "。
