文 | 斑马消费，作者 | 沈庹
" 鳗鱼大王 " 天马科技发生债务逾期，并非毫无征兆。
在鳗鱼行情持续走弱的市场背景下，公司养殖鳗鱼压池、烤鳗产品卖不动，仅靠饲料业务苦苦支撑。
债主们好像已经失去耐心。自 10 月以来，公司已 4 次披露债务逾期。截至 11 月 7 日，公司及子公司借款及票据逾期本金已超过公司净资产的一半。
探究这场流动性危机的根源，与其说和鳗鱼行业周期相关，不如说是天马科技重资产养殖模式埋下的隐患。
公司早期大举投入鳗鱼养殖基地和配套设施，叠加鳗鱼养殖周期长，资金沉淀规模庞大，一旦外部融资环境趋紧、应收账款回笼放缓，流动资金压力必然加剧。
目前公司要做的，一方面与债主妥善化解到期债务，另一方面还得通过活鳗和烤鳗变现，或盘活其他资产的方式补充流动性。唯有等到行业供需格局有所转机，才能喘上一口气。
债主上门
天马科技（603668.SH）生产饲料、养鳗鱼、卖鳗鱼，还开设鳗鱼专门店，是名副其实的 " 鳗鱼大王 "。但没料到，" 大王 " 已然步入寒冬。
截至 11 月 7 日，公司及子公司新增逾期金融机构借款及票据本金合计 4.16 亿元，占最近一期经审计净资产的 19.72%；公司及子公司累计金融机构借款及票据逾期本金合计 11.43 亿元，占最近一期经审计净资产的 54.24%。
自 10 月以来，这已是公司第 4 次披露债务逾期。综合多份公告，其逾期债务主要涉及国内信用证、流动资金贷款和银行承兑汇票等三大类型。
11 月 7 日公告披露，公司及子公司本次新增逾期金融机构借款本金 3.79 亿元，占最近一期经审计净资产的 17.97%。
在公告列明的情形中，11 笔国内信用证、流动资金贷款及承兑汇票等贷款被宣布提前到期，本金合计 2.73 亿元，债权人主要为邮储银行、厦门银行。另有 3 笔流动资金贷款发生逾期，合计 0.62 亿元，涉及华夏银行、中信银行。
此外，还新增票据逾期本金 0.37 亿元。
天马科技的债务压力，在今年前三季度报告中有体现。截至今年 9 月末，公司应付票据余额 12.02 亿元，同比增长 40.97%，主要系商票支付金额增加。
到三季度末，公司短期借款达 24.72 亿元、一年内到期的非流动负债 8.28 亿元，两项合计 33 亿元，而同期货币资金仅 4.92 亿元，显然已难完全覆盖。
债主们集中追债，已引发多起诉讼与仲裁案。截至 11 月 7 日，公司及子公司自前次披露至今新增累计诉讼、仲裁案件涉及金额合计 2.93 亿元，占最近一期经审计净资产的 13.89%。
公司对外表示，正通过沟通协商、积极应诉，与申请人达成和解等方式推进解决。
靠饲料续命
目前的经营状况，显然对天马科技化债极为不利。
今年前三季度，公司实现营业收入 43.06 亿元，归母净利润 -6.87 亿元，同比分别下降 4.38% 和 1069.92%，同期扣非净利润 -4.76 亿元，同比下降 883.64%。营收承压、利润大幅转亏。
天马科技业务主要由饲料和鳗鱼板块构成，尽管搭建起完整的鳗鱼全产业链，饲料业务依旧是其核心收入支柱。
今年上半年，动物营养与饲料实现收入 24.20 亿元，同比增长 21.96%。其中畜禽饲料、特种水产饲料均实现增长。
鳗鱼业务板块则表现惨淡。受行业周期波动影响，鳗鱼销售走弱、外销规模收缩，公司围绕鳗鱼产品发展的智慧养殖、健康食品业务遭遇严峻挑战。
事实上，天马科技尽管已搭建起饲料 + 鳗鱼养殖 + 食品加工的协同生态，但对饲料业务高度依赖。
2025 年公司饲料业务收入占总收入的 87.39%，毛利率为 10.04%。同期，养殖及食品业务毛利率仅为 5.53%。
今年养殖业务大幅萎靡，上半年智慧养殖业务实现收入 1.26 亿元，同比大降 69.80%。为调节出池节奏，当期鳗鱼出池量 7638.07 吨，自用占比已提升至 75.90%，公司试图通过深加工和内销消化产能。
今年 9 月，国内鳗鱼出池价格跌至 3.27 万元 / 吨至 6.42 万元 / 吨，同比下降 35.88% 至 50.62%。当月，公司控池惜售，鳗鱼出池量仅 103.84 吨，同比暴跌 93.36%。
鳗鱼养殖周期长，资金沉淀规模大，受日本鳗鱼苗丰产冲击，公司外销规模明显收缩，大量鳗鱼压池，进一步加剧了流动资金紧张局面。
截至今年前三季度末，公司存货规模高达 34.15 亿元。对此，公司计提 3.3 亿元存货跌价准备，同时受台风影响造成可出售鳗鱼减少，产生 2.28 亿元非常损失。
为缓解流动性危机，实控人陈庆堂通过借款、减持股份及质押股份等渠道筹措资金。截至 9 月 23 日其个人累计质押股份比例已高达 96.56%。
然而，上述自救举措尚未将公司拉出经营泥潭。天马科技顺利 " 过冬 "，很大程度上要看鳗鱼行业供需格局何时迎来转机。
