文 | AIX 财经，作者 | 王汉星，编辑 | 魏佳
科大讯飞被低估了吗？董事长刘庆峰觉得是的。
今年 4 月底的业绩说明会上，他表示，" 公司的市值应该做得更好，我们要把国产芯片这条艰难的路让大家看透，在商业逻辑上让大家看清楚。也要强化产业战略聚焦，强化核心能力跟市场热点之间的关切和呼应。"
言下之意，作为国内当时唯一一家从训练到推理全栈部署国产算力芯片的稀缺 AI 标的，科大讯飞的市值应该更高。那时候，科大讯飞的市值大概是 1150 亿元。两个季度之后，这条路的商业逻辑还在被检验，其市值变为 878 亿元，比年初的阶段高点跌去四成多。
同一时期，AI 叙事在资本市场经历了一轮完整的膨胀与回落，年初上市的智谱、MiniMax 一度冲高，如今都从高点显著回落。市场对 AI 公司的定价，正在从讲故事切换到数 Token、看 ARR 的阶段。在这套坐标系里，关于科大讯飞的 "AI 预期 "，市场存在分歧。
10 月 19 日盘后，科大讯飞公布了 2026 年 Q3 财报，期内公司实现营业收入 65.64 亿元，同比增长 7.99%；归母净利润 2.26 亿元，同比增长 31.05%；前三季度累计归母净利润 2188.72 万元，同比扭亏。不过扣除非经常性损益后，第三季度依然亏损 1.26 亿元，前三季度累计亏损 7.63 亿元。
财报数字中的亮点体现在现金流上，前三季度经营活动现金流净额 2.64 亿元、同比增长 115%，以及第三季度 77.94 亿元的销售回款，回款周期和现金流都有比较明显的改善。
数字之外，围绕这家公司的预期依然围绕 AI 展开，全栈自主可控的通用大模型基座、AI 应用、AI 硬件。这些预期里，有一部分已经开始兑现，还有很多仍在水面之下。
01.AI 仍在投入期，现金流明显改善
科大讯飞的收入来源比较多元，但季度财报中通常不会详细披露各个细分板块的业绩情况，只能大致上从公司的整体经营情况来推断各个业务的进展。
Q3 公司收入为 65.64 亿元，同比增长 7.99%，增速比去年同期的 10.02% 放缓了约 2 个百分点。把单季数字拆开看，增速放缓的主因是 G 端业务的主动收缩，Q3 的 G 端业务收入同比下降 2.39%，公司在季报中的表述是 " 主动收缩智慧城市业务 "。
G 端业务虽然能够给科大讯飞提供稳定的收入来源和规模支撑，但由于项目高度定制化、毛利率低、回款周期长等问题，不适合在上面押注过多的筹码，资源应该向回报更高的领域集中。
智慧教育、智慧医疗两个高毛利赛道在 Q3 都实现了 20% 以上的增长。这种以收入增速换结构质量的做法，短期内压低了账面增速，但方向上符合公司 " 做强 C 端、做深 B 端、优选 G 端 " 的战略目标。
利润端的表现更能反映公司现阶段的投入重点。
Q3 归母净利润为 2.26 亿元、同比增长 31.05%，表面上是 " 增收也增利 "，但非经常性损益贡献较大：当季计入损益的政府补助约 1.65 亿元，金融资产公允价值变动收益 2.48 亿元，两项合计贡献了大部分利润。扣非后亏损 1.26 亿元，而去年同期为盈利 2624 万元，同比减少约 1.5 亿元。公司归因于研发投入的加码，Q3 研发投入超过 17 亿元，同比增加近 4 亿元，占营业收入的比重超过 25%。
横向对比来看，A 股软件公司研发费用率普遍在 15% – 20% 区间，科大讯飞已经连续多个季度把研发费用率推到 25% 左右。纵向看，2025 年全年研发投入 53.64 亿元、占营收近 20%，2026 年前三季度仅费用化研发就达 38.5 亿元。
钱主要投向星火大模型的迭代，包括全国产算力底座的训练效率优化、多模态能力扩展，以及即将于 10 月 22 日发布的 " 云 + 端 " 一体化方案。这是一笔战略性投入，当期压利润，但管理层押注的是模型能力差距缩小后，API 调用、行业解决方案、端侧硬件三条变现路径的打开。
利润表之外，现金流量表给出了一个更积极的信号。Q3 销售回款 77.94 亿元，同比增加超 7 亿元；前三季度经营活动现金流净额 2.64 亿元，同比增长 115%。这组数据的意义在于，它验证了 " 优选 G 端 " 阶段性成果。应收账款余额从年初的 163 亿元微增至 178 亿元，说明新增收入的回款质量在好转，历史包袱没有继续恶化。
把这几组数字放在一起，Q3 财报呈现出的是一个处于 " 战略投入期 " 的公司典型样貌：收入端主动调结构、利润端被研发投入压制、现金流端出现改善苗头。
这些特征本身无所谓好坏，关键在于最终的投入产出效率，也就是星火大模型能不能在接下来的几个季度里，把 25% 的研发费用率转化为可量化的收入增长。
02. 还需要兑现哪些预期？
财报发出后次日，10 月 20 日开盘后科大讯飞股价波动不大，收涨 1.72%，市值来到 882.5 亿元。但这相比年初 63.55 元的股价高点还有距离，年初那波 AI 行情里被 price in 的预期，至今仍有很大一部分没有完全兑现。
这段估值落差如果要填平，科大讯飞还需要回答三个问题。首先是，近期即将发布的新模型性能如何？
10 月 22 日的 1024 开发者节上，科大讯飞将发布全新的 " 云 + 端 " 讯飞星火大模型，官方预告的关键词是 " 基于全国产算力底座全新升级端云一体化解决方案 "" 全新升级多模人机交互技术 " 和 " 以 Token+Agent 推动从能力开放到价值共创 "。这是星火 X2.5 之后的一次重要迭代，也是公司在全国产算力这条路上的最新进展展示。
科大讯飞此前在 4 月业绩说明会上曾透露，当时主流的国产芯片与英伟达 H200 相比，在显存容量和带宽上存在短板，预计 2026 年 Q4 发布的昇腾 950 芯片才会在关键性能上实现对标。这意味着星火 X2 系列是在一个性能受限的硬件平台上训练的，这也让新模型的表现更具检验意义。
刘庆峰此前反复强调，只有科大讯飞的星火模型是从训练端就开始使用国产芯片，不像其他公司只在推理阶段适配。这个标签在算力受限的产业环境中是稀缺的，但稀缺性能否转化为商业溢价，取决于 10 月 22 日发布的新模型在基准测试和实际场景中的表现。
第二个要回答的问题是，科大讯飞能不能优化收入结构，在维持高毛利教育业务的同时，做高开放平台的毛利率？
开放平台是科大讯飞 AI 商业化版图中最能直接体现 AI 能力的一块。它其中包含了模型 API 的调用量和 Token 消耗情况，也是当前市场给 AI 公司定价时最看重的指标。2025 年，科大讯飞的 MaaS（模型即服务）收入为 3.85 亿元，同比增长 263%；2026 年上半年，大模型 API 及 MaaS 平台服务收入同比增长约 70%。
增速不慢，但绝对值依然很小。作为参照，智谱今年 9 月披露的 MaaS ARR 为 18 亿美元（约 128 亿元人民币），MiniMax 8 月的 ARR 也达到 8 亿美元。
市值层面的差距更直观。
一位长期关注港股科技互联网的券商分析师告诉「AIX 财经」，以今年年底的 MaaS ARR 预期与当前市值计算，智谱市值约 323 亿美元，最新的年底 ARR 预期是 30 亿美元，对应 P/ARR 约 10.8 倍；MiniMax 市值约 88 亿美元，年底 ARR 预期与年初时的 10 亿美元一致，期间没有过上调，对应的 P/ARR 约 8.8 倍。
用同样的框架看科大讯飞，即便按 MiniMax 的保守倍数给科大讯飞的 MaaS 业务估值，3.85 亿元年收入对应的估值贡献也只有 38 亿元左右，在总市值中占比还很小。
这意味着，如果市场继续用 P/ARR 的框架给 AI 资产定价，科大讯飞需要让开放平台的收入体量实现数量级的跃升，才能在这个维度上获得有意义的估值支撑。
不过，这种衡量方式并不完全适合讯飞。P/ARR 框架更适合智谱、MiniMax 这样以 MaaS 为主业的纯模型公司，科大讯飞的收入结构中，教育、医疗、汽车等行业应用占了大头，这些业务的估值逻辑更接近传统的 PE 或 PS。讯飞的难点在于，它的 AI 收入真实存在，但还没有以资本市场当下最认可的形态呈现出来。
如果科大讯飞想要巩固自身在投资者眼中的 AI 定位，当投资者开始习惯用 Token 消耗量和 ARR 来衡量 AI 公司的价值时，公司需要证明自己在这个维度上也有竞争力，让市场用 AI 公司而不是传统软件公司的坐标给它定价。
最后一个要回答的问题是，科大讯飞能不能继续平衡好 G、B、C 三端的收入结构，在收缩 G 端的同时，让 B 端和 C 端扛住增长？
这是公司过去两年一直在做的事。这条转型路径的目标也很明确，G 端项目定制化重、回款慢，C 端硬件标准化程度高、现金流好、品牌溢价空间大，学习机是 C 端中最成功的单品之一，连续四年拿下全国高端学习机销量和销售额双第一。但 C 端的营销投入较高，且学习机、翻译机、录音笔这些硬件本身的市场天花板并不高，需要 AI 眼镜等新品类和海外市场打开增量。
B 端则是另一条战线。央国企大模型项目的中标数量与金额，科大讯飞在 2024 年和 2026 年上半年都保持了行业第一，这部分收入归入企业 AI 解决方案。但 B 端项目同样面临定制化程度高、交付周期长的问题，且价格竞争激烈。
回到最初的那个问题：科大讯飞被低估了吗？
在智谱年初上市的招股书中，曾把科大讯飞列为当时行业内以收入规模计的第一。10 个多月过去，头部 AI 公司经历了一轮从市值膨胀到回调的完整周期，市场对 AI 公司的估值正在变得更加理性也更加苛刻。新模型的性能、端云一体化的商业化路径、Token+Agent 生态的落地进展，都会直接影响市场对这家公司 "AI 预期 " 的重新定价。科大讯飞还需要更多的经营数据来证明自己是被低估的那一个。
