文｜达摩财经
一直以来，券商对外发布的研报普遍被市场当作判断这家机构对各行业覆盖面、了解深度等综合研究能力的一项重要依据，而招商证券今年以来却频频在个股研报中 " 翻车 "。
今年 6 月 30 日，招商证券发布《大族激光（002008.SZ）：收购领纤科技和布局合成石英，剑指高端空芯光纤领导者》研报，基于大族激光彼时 141.2 元的股价、公司基本面及行业景气度等内容，维持了 " 强烈推荐 " 评级。
" 强烈推荐 " 是招商证券点评体系中的最高评级，意味着预期未来 6 — 12 个月内，个股股价涨幅将超越沪深 300 指数 20% 以上。
然而，研报发布不久后，大族激光股价便整体下行。截至 10 月 20 日收盘，大族激光收于 64.6 元 / 股，总市值 665.1 亿元，较研报发布时的股价已腰斩；今年下半年以来跌幅已达到 56.96%，而同期沪深 300 指数跌幅仅 16.61%。
拉长时间来看，招商证券此次研报发布时，大族激光的股价就已处于历史高位阶段，过去一年（2025.6.30-2026.6.30）涨幅达到 528.6%。
招商证券唱多的另一边，大族激光股东已完成了一轮减持，并已透露了第二轮减持计划。
今年 4 月 30 日，大族激光披露公告，控股股东大族控股在 2026 年 3 月 16 日 -2026 年 4 月 28 日减持约 0.967%。仅过去一个多月，大族激光在 6 月 6 日再次发布减持公告，表示大族控股计划再度减持约 0.68% 股份，与此同时，公司副董事长张建群、财务总监周辉强、管理与决策委员会副主任宁艳华等人预计减持不超过彼时总股本的 0.0193%。到目前为止，上述减持计划均已完成，其中大族控股持股比例已从 15.71% 降至 14.1779%。
大族激光两次披露减持的日期均在招商证券研报发布前，不过招商证券并未在研报中向投资者提及该情况，风险提示内容仅为 AI 发展不及预期、下游景气度低于预期、大客户创新低于预期、技术研发低于预期、市场竞争加剧。
大族激光的经营基本面其实并不差。公司前三季度业绩预告显示，预计归母净利润在 21.20 亿— 22.20 亿元区间，同比增幅在 145.55% 至 157.13% 区间。
公司股价之所以下跌，主要与 A 股科技板块下半年持续调整有关。截至 10 月 20 日，科创 50 今年下半年以来下跌 39.2%，大族激光因主营业务涉及 AI 算力，股价也受到了不少影响。
但即便如此，招商证券在大族激光过去一年股价涨幅已接近五倍、控股股东出现持续减持的情况下，依旧给到最高的 " 强烈推荐 " 评级，这也让市场对其研报的审慎性打上了问号。
" 强烈推荐 " 成反面教材？
事实上，这并非招商证券今年首次出现类似情况。
今年 2 月 2 日，招商证券发布研报，对世纪华通维持强烈推荐评价。研报发布当日，世纪华通股价收于 13.79 元 / 股，处于历史相对高位。而研报发布后，世纪华通股价便开始震荡下行，截至今日收盘跌幅已达到 38.26%。
同样的场景也在关于江淮汽车的研报中上演。4 月 7 日，招商证券在《2025 年尊界起势，盈利弹性显著》研报中，对江淮汽车维持 " 强烈推荐 " 评级。而江淮汽车股价自今年 2 月下旬盘中达到 58.79 元 / 股峰值后便整体走弱。招商证券发布此份研报时，江淮汽车股价已跌至 44.53 元 / 股；截至今日收盘，股价已进一步下行至 21.53 元 / 股，自 4 月 7 日以来股价已跌超 50%。
根据招商证券的评级体系，公司对世纪华通和江淮汽车维持 " 强烈推荐 "，变相说明券商很看好这两家公司的未来 6 个月到一年内的表现。但自两份研报发布日至 10 月 20 日，沪深 300 指数分别下跌 9.85%、6.5%，跌幅远低于世纪华通、江淮汽车。标的不仅没有跑赢基准指数，反而出现大幅回撤，评级预期与现实明显出现偏差。
尽管市场行情瞬息万变，券商也不能预判公司种种突发事件，但对于招商证券这类知名度较高、具备一定影响力的券商而言，数次在研报评级上失利，对其研报的市场公信力并不算好事。
评级争议之外，招商证券研究团队人员流动也是市场关注的一大焦点。据不完全统计，公司今年年内已有 10 余名分析师离任。其中，公司原首席策略分析师张夏已于今年 6 月被调至招商资管。
研报变现能力下滑
从商业模式来看，券商研究团队本身并不靠卖报告赚钱，而是把研报、路演、专家资源等统一打包成研究服务提供给公募、保险资管等机构，然后从机构处换派点，来获取交易佣金，也就是大众常见的分仓佣金。
也就是说，券商研报的质量不仅会影响投资者的决策，也是买方机构分配派点的一项标准。
最近几年，招商证券公司靠研报变现的压力已明显上升。 2021 年至 2023 年，招商证券的分仓佣金曾连续三年位居行业前五。此后，公司的这项业务逐渐开始掉队，行业排名在 2024 年、2025 年分别下滑至第 8 名和第 11 名。今年上半年，公司分仓佣金实现 2.75 亿元，虽比去年同期大幅增长 95.08%，但行业排名依旧保持在第 11 名。
不过，分仓佣金下滑也是券商行业整体的缩影。随着公募费率改革落地，佣金费率持续下行，整个卖方研究的收入盘已经在收缩。
根据中证协近日披露的《2025 年证券公司发布证券研究报告业务经营情况统计报告》（以下简称《报告》），2025 年券商研究部门机构客户交易佣金同比减少至 158.94 亿元，为研究部门贡献了超八成的总收入。其中，公募基金公司交易佣金（不包含券结模式交易佣金）占比为 54.32%，收入同比下降 23.93%，贡献力度已明显下滑。
但值得注意的是，券商行业研报变现能力下滑之余，中证协对研报合规问题、研究独立性的关注正在加大。报告显示，部分公司依赖外部专家提供咨询服务，而非加强自身研究能力；分析师个人行为管控缺位；且研报信息来源管控存在薄弱环节等问题。
而招商证券曾在 2023 年因市场影响评估机制不完善、个别研报制作不审慎，分析师调研、客户服务、公开发表言论等环节内控管理有效性不足等方面违规被证监局出具警示函。此外，公司策略研究团队及张夏、陈刚、耿睿坦、涂婧清 4 名分析师也因在研报《攻守交织、静候破晓—— A 股 2022 年 2 月观点及配置建议》表述不严谨，被出具警示函。在监管日益趋紧的背景下，招商证券未来开展研究工作时是否会更加审慎，尚待时间观察。
