自 9 月份以后全球主要股指表现分化，美股方面纳斯达克指数涨 3.8%，道琼斯指数下跌近 3%，韩国指数也停止上涨基本持平，A 股三大指数普跌，创业板指和深证成指跌超 9%，沪指和香港恒指跌超 4%。全球股市基本暂停了三季度的大涨，开启了横盘微涨或者下跌模式。
美股虽然科技延续涨势，但近 10 天美股 IPO 市场表现平淡，但把时间拉长一点看，2026 年生物科技公司正在成为全球 IPO 市场最集中的上市力量。美国生物科技和制药企业 IPO 的加权平均回报率达到 55%，而剔除特殊目的收购公司后，美国 IPO 市场整体加权平均回报率是亏损 4.4%。生物科技 IPO 数量已经超过 25 家，募资总额突破 50 亿美元，约为去年的三倍。
一边是板块层面的集中上市和亮眼回报，一边是近 10 天完成定价的新股表现平淡。2026 年，A 股、港股和美股的生物科技公司，正在经历不同的资本节奏。
01
A 股，受理在集中
A 股的核心矛盾不在买方定价，也不在上市后的二级承接，而在受理和问询阶段的筛选机制。大量公司在受理和问询阶段就被筛掉，定价尚未成为主要矛盾。
2025 年 6 月，科创板改革 "1+6" 政策措施发布，明确重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市。2026 年上半年，科创板累计受理 16 家生物医药企业 IPO 申请，显著高于往年，仅 6 月 29 日和 6 月 30 日两天就有 8 家企业的上市申请获得批量受理。16 家合计拟募资超过 270 亿元，其中映恩生物一家拟募资 41 亿元。2026 年 4 月，泰诺麦博通过科创板上市审核委员会审议，成为第五套标准重启后备受瞩目的创新药企。公司首款产品斯泰度塔单抗注射液于 2025 年 2 月获批上市，成为全球同类首创药物，III 期临床试验结果发表于《Nature Medicine》。
但包容度不等于宽松。截至 2026 年 9 月底，三大交易所医药相关 IPO 在审及推进情况如下表所示。
监管对选择第五套标准申报的未盈利企业，关注点高度集中在核心产品的阶段性成果、市场空间测算的审慎性、商业化路径的清晰度。对于创新药企业，问询中更为关注核心管线能否获批，获批后商业化路径是否清晰，产品竞争优势能否持续。上交所的审核问询函普遍围绕生产线布局、投产时间、用途规划、商业化节点等细节发问，重点核查企业商业化路径的合理性与确定性。
A 股生物科技 IPO 的关键词，可以概括为受理端在集中，但上市资格和估值叙事的筛选更靠前。16 家集中受理、270 亿元拟募资，集中受理的信号是清晰的。但 A 股未盈利生物科技公司能否上市、以何种叙事上市，更依赖问询环节的论证质量；发行定价仍受询价和市场影响，并非由问询直接决定。2026 年 6 月，上交所再度修订科创板申报规则，新增脑机接口、生物药品、基因工程等领域，进一步拓宽了申报范围。但与此同时，监管对 " 同类最佳 "" 全球首款 " 等表述要求提供充分证据支撑，对夸大其词的容忍度在降低。未盈利企业需要证明的不是当前盈利能力，而是商业化路径的确定性和未来盈利的可行性。
02
港股，110 家递表
港股的问题不只在买方，更在供给与消化之间的落差。
2026 年上半年，港股共有 11 家未盈利生物科技公司通过 18A 章上市，合计募资 124.86 亿港元，占当期新股数量 87 家的 12.6%，占全部 IPO 募资总额 2101.95 亿港元的 5.9%。但递表端的数据完全不同。截至 2026 年 6 月 17 日，医疗保健行业排队 IPO 的企业达 91 家，其中 18A 企业 43 家，占比接近一半。到 9 月 3 日，年内已有 110 家生物医药公司集中推进 H 股上市，其中 46 家选择 18A 通道。
11 家是上半年完成上市，110 家是截至 9 月 3 日年内递表，两个口径不同，不能直接相减。但这个巨大落差确实说明，港股不是想上就能上，上市节奏被交易所和市场需求共同控制。供给与消化之间的失衡，会在预期上压低定价效率。
港股 18A 上市后普遍破发。宝济药业从高点回撤 94%，银诺医药跌 80.7%，药捷安康解禁单日暴跌 59.71%。仅映恩生物涨 93.1%，靠 BioNTech 合作支撑。这些数据口径不完全一致，但共同指向一个问题：港股 18A 的问题不只是上市首日定价失败，更是上市后价值中枢的持续下移。首日表现分化，但上市后数月价值中枢下移的现象较为普遍；华健未来则是首日即破发的极端案例，发行价 81.80 港元，公开发售获超额认购 2007.60 倍，上市首日即遭遇破发，半个月后破发幅度接近六成。
递表端的集中加上上市端的收窄，正在形成一种结构性压力。当 110 家公司排队争夺有限的机构资金时，即便成功上市，后续的估值支撑也面临挑战。短期上市首日涨幅不再能转化为长期定价基础，港股生物科技板块的投资逻辑正在从 " 管线故事 " 转向 " 现金流和商业化确定性 "。
港股的另一个结构性特征是 A+H 模式正在成为头部药企的标配。2026 年上半年，121 家 A 股上市公司递表港交所谋求双重上市。这意味着港股生物科技板块的增量供给中，相当一部分是已经在 A 股有定价基准的成熟公司。它们来港股的目的不是发现价格，而是拓宽融资渠道。对于尚未盈利的 18A 公司来说，这批 A+H 企业的加入可能进一步分流有限的机构资金，但分流程度需视具体资金池重叠度而定。
另有两家公司目前处于停牌状态。拨康视云 -B 因香港证监会关注其首次公开发售可能曾被操纵，自 2026 年 9 月 10 日起被指令停牌。玮俊生物科技因延迟刊发 2026 年度业绩，自 10 月 2 日起停牌。两家公司均无 10 月 9 日收盘价。这两个案例属于个案风险，不宜与板块定价逻辑混在一起。不过，港股对早期资产的接受度确实高于美股。美国生物科技公司 Axiom Biosciences 在 2026 年 7 月宣布计划赴港上市，这家公司目前仅有 2 款产品完成 1 期临床，此前的私募融资总额只有 1170 万美元。对于这类在美国融不到钱的公司，港股 18A 形成了一个有实际意义的替代通道预期，但该公司尚未完成上市，不能据此说港股 " 接受度高 " 已被验证。
03
美股，买方在等
美股的定价逻辑相对清晰：买方主导，并购市场提供估值参照，临床数据提供筛选标准。
据行业媒体 STAT 统计，2026 年上半年全球制药领域 10 亿美元以上的并购交易超过 33 起，总金额约 1340 亿美元。过去一个月更是密集出现了三宗超过百亿美元的大型收购，艾伯维收购 Apogee Therapeutics、葛兰素史克收购 Nuvalent、Vertex Pharmaceuticals 收购 Crinetics Pharmaceuticals。这些交易给整个板块建立了一个清晰的估值参照和退出预期。如果一家临床阶段公司能被大药企以百亿美元级别收购，那么 IPO 定价就有了可以参照的估值锚，但这不等于 IPO 定价的 " 底线 "。IPO 是少数股权公开市场定价，还受市场情绪、可比公司估值和机构报价影响。
Stifel 全球股权资本市场主管 Seth Rubin 对此的判断是，全球一些最大的基金集团正在将更多资本重新配置到医疗健康领域，因为中小盘的回报在改善。Leerink Partners 股权资本市场高级董事总经理 Jack Bannister 则称当前是 " 很长一段时间以来最健康的生物科技 IPO 市场 "。
但健康不等于繁荣。投资者的筛选标准比 2020 至 2021 年严格得多。Driehaus Capital Management 的数据显示，2026 年上市的 11 家生物科技 IPO 中，55% 有资产处于 2 期临床阶段，36% 处于 3 期阶段。而在 2020 年和 2021 年的上市潮中，临床前阶段公司占比分别达到 26% 和 29%，1 期阶段占比分别为 43% 和 32%。能走到定价环节的公司，资产质量的门槛已经被买方抬得很高。
可能压制近 10 天定价表现的重要因素，是资金在等待。Anthropic 的 IPO 估值目标据传高达 2 万亿美元，多家大型投资机构认为公开市场较合理的定价应接近 1.5 万亿美元。机构投资者需要在路演和定价期间预留头寸，这意味着在 11 月之前，他们可能系统性地降低对其他中小型 IPO 的参与力度。TRex Bio 的区间下限定价和 Retension 上市后的下跌，不一定是行业基本面转弱，也可能有组合层面的资金调度因素。
04
三种集中，三种定价，一种错位
把三个市场放在一起看，核心差异在于集中上市的驱动机制和定价锚定方式的不同。
美股是回报驱动集中。55% 的加权平均回报率吸引发行人交表，并购市场提供估值锚，买方用临床数据做筛选。这种集中最市场化，但也最依赖并购市场的活跃度和买方的风险偏好。当 Anthropic 这样的超级 IPO 抽走资金时，中小型生物科技 IPO 的定价会被系统性压制。
港股是递表驱动集中。110 家生物医药公司递表，11 家完成上市，中间的巨大落差说明上市端的节奏被主动控制。但控制节奏没有解决定价问题。上面表格里的数据已经说明，港股 18A 的问题不在上市首日，而在上市之后的价值中枢持续下移。银诺医药较发行价跌八成，宝济药业从高点回撤九成以上。集中递表没有转化为集中定价，反而加剧了标的之间的估值竞争。
A 股是受理驱动集中。16 家集中受理、270 亿元拟募资，监管在特定时间窗口释放供给。但 A 股的定价不在发行环节，而在问询环节。企业能否上市，取决于能否在问询中清晰论证核心管线的获批概率、商业化路径的可行性、市场空间的合理性。这种锚定方式最稳定，但也最隐蔽，企业需要通过的不是财务门槛，而是论证门槛。
三种集中方式各有代价。美股的集中最市场化，但波动最大，买方可以在一周之内决定不参与。港股的集中最拥挤，100 多家企业在排队争夺有限的资金，上市后的估值支撑比上市本身更难解决。A 股的集中最可控，但论证要求最细致，未盈利企业需要在上市前就证明自己有盈利能力，这与未盈利企业上市的制度设计之间，存在一种微妙的张力。
美股买方在等 Anthropic，港股买方在等消化存量，A 股买方在等审核的下一个信号。三边的等待逻辑不同，但结果类似。不是没有交易，是交易的定价效率在下降。这可能是 2026 年生物科技 IPO 市场最值得记住的一个特征。不是冷，也不是热，是错位。
（责任编辑：曹言言 HA008）
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