国庆长假进入最后一天。
A 股休市这一周，全球科技股集体走强。
10 月 1 日至 6 日，巴西 BOVESPA 指数涨 10.46%，日经 225 指数累计上涨 5.89%，在全球主要股指中表现靠前。
中国台湾、韩国股市在存储芯片和 AI 硬件板块带动下，整体走强。美股标普 500 和纳指数，双双刷新收盘纪录。
有意思的是，这轮科技股上涨，恰恰发生在美债收益率一路冲高的背景下。
9 月以来，美国 10 年期国债收益率从 4.8% 左右一路升至 5.31%，30 年期收益率升至 5.66%，双双来到近 20 多年以来的高位。10 月 6 日，两者小幅回落至 5.28% 和 5.65% 左右，仍处在高位。
华尔街预期，标普 500 成分公司三季度整体盈利同比增长 30.6%，其中科技板块预计增长 66.5%。高盛的测算还显示，AI 基础设施相关公司可能贡献标普 500 三季度每股收益增量的一半以上。
换句话说，高利率压低了估值，但 AI 相关盈利预期又把指数托住了。
10 月 6 日，标普 500 指数上涨 0.58%，纳斯达克指数上涨 0.45%，双双刷新收盘纪录。
" 科技七雄 " 合计市值已经接近 25 万亿美元，在标普 500 指数中的权重超过四成。英伟达股价重新站上历史高位，市值接近 5.8 万亿美元，距离 6 万亿美元只差一步。
今年以来，英伟达股价累计上涨约 28%，市值增加约 1.2 万亿美元，也是标普 500 指数上涨的最大单一贡献者。
值得注意的是，10 月 6 日美股指数新高，但罗素 2000 小盘股指数当天反而下跌 0.6%。说明美股指数创新高，主要依靠的还是少数科技巨头。
市值加权指数有一个特点：公司越大，对指数的影响越大。少数巨头继续上涨，即使大量中小公司表现一般，标普 500 和纳斯达克仍然可以创新高。
高利率之下，大型科技公司的优势也变得更加突出。
9 月，美联储加息 25 个基点，将联邦基金利率目标区间上调至 3.75%-4%。融资环境收紧后，现金较多、利润率较高、收入仍在增长的大型科技公司，承受能力通常强于小公司。部分资金因此把它们视为一种 " 相对防御 "，而不是单纯的高弹性成长股。
所谓 " 相对防御 "，并不代表风险更低。
科技巨头正在为 AI 投入更多资金，芯片之外，还要建设数据中心、采购服务器、寻找土地并锁定长期电力。投入越大，对未来收入、利润和现金流的要求也越高。一旦回报速度低于预期，高利率同样会放大压力。
AI 投资的下一站，已经从算力延伸到了电力。
10 月 6 日，谷歌母公司 Alphabet 豪掷 43 亿美元买电，与 Constellation Energy 达成总规模 3590 兆瓦的长期供电安排，其中包括 890 兆瓦新增核电能力。Constellation 计划为此投入超过 43 亿美元。一周前，亚马逊也与该公司签署 20 年协议，支持核电站扩容。
这些交易说明，AI 竞争早已不只是芯片竞争。
数据中心需要大量而稳定的电力供应。谷歌、亚马逊等公司提前锁定核电和电网资源，本质上是在为未来算力扩张做准备。对资本市场而言，这既能说明 AI 基础设施投资仍在继续，也说明维持这轮投资需要的资金越来越多。
SpaceX 的新融资，把这个问题摆到了台面上。
据报道，SpaceX 计划筹集约 400 亿美元，其中包括 100 亿美元银行贷款和 300 亿美元投资级债务，资金主要用于采购英伟达芯片，相关交易预计在 2027 年完成。
SpaceX 今年 6 月通过 IPO 募集净额约 857 亿美元，随后又完成 250 亿美元投资级债券发行，现在仍准备继续举债扩充 AI 基础设施。
融资可以加快扩张，也会把回报要求推得更高。如果投入回报周期拉长，公司就要在高利率环境中承担更大的利息和现金流压力。
美股目前最大的争议，也集中在这里。
一方看到的是 AI 订单、芯片需求和企业盈利仍在增长；另一方看到的是资本开支持续上升、债务融资增加、自由现金流可能承压。这两者并不冲突，只是关注的时间不同：前者看眼前业绩，后者看未来回报。
此外，美股指数越高，市场广度的问题越难忽视。
截至 10 月 6 日，标普 500 成分股中约 44% 站在 200 日均线上方，不足一半。标普 500 等权重指数距离历史高点仍有约 4.6%，小盘股表现也明显落后。
换句话说，美股指数已经创新高，但指数越来越依赖少数公司。任何一家公司出现资本开支超预算、盈利低于预期或自由现金流下降，都可能对整个市场产生更大的影响。
市场广度也并非只在恶化。10 月 6 日，标普 500 指数 11 个板块中有 10 个上涨，纽约证券交易所上涨家数也明显多于下跌家数。说明资金开始向科技股之外扩散，只是这种变化持续时间还不够长，尚不能确认市场已经转向全面上涨。
假期里的全球资产表现，最终指向同一个问题。
当下全球市场不是简单的风险偏好上升，也不是资金全面撤退。高利率仍在压制估值，资金只能在有限范围内寻找盈利增长。
美国科技巨头和亚太半导体公司拥有较高的 AI 权重，因此表现相对较强。部分欧洲指数的行业结构不同，走势也就出现分化。
对 A 股而言，节后科技股的走向也引发关注。
美股新高和日韩半导体走强，反映 AI 产业链的景气预期仍在；以传统产业为主的欧洲市场回调，以及美债收益率维持高位，又说明全球资金并没有进入全面乐观状态。
节后全球市场面对的，仍然是增长预期与高资金成本之间的拉扯。四季度真正需要验证的，也不是指数还能不能继续创新高。
更重要的问题是，科技公司们能否把持续增加的资本开支，转化为足够快的收入、利润和现金流，最终在报表中得到反馈。
