2025 年末的越秀房产基金（00405.HK），一度走到了财务契约的边缘。
当年年报披露，账面总值 129.79 亿元的银行借款违反了资产处置限制及保证金率条款——即负债本金总额不得超过物业总公开市值的 50%。其中 37.84 亿元因贷款人尚未出具豁免，被直接划入流动负债，理论上贷款人有权要求即时偿还；另有 31.51 亿元虽保留非流动分类，但须在 12 个月内重新满足契约要求。
这不是偿付能力出了问题，而是商业地产估值持续下行带来的合同约束。对于持有内地商办资产的香港房托而言，这是一轮共同的困局：估值跌一分，杠杆率就被动抬一分，融资灵活性就少一分，反过来又制约资产改造和出租率修复，整个局面越走越被动。
打破这个局面的动作，发生在 2025 年 10 月。基金将核心资产越秀金融大厦项目公司 50% 股权，以 34.33 亿元出售给关联方广州越秀发展集团，剩余 50% 股权内部重组至非全资附属公司，最终持股比例降至 49.495%，项目从并表子公司转为联营公司。
这笔交易的对价基于参考资产净值 36.82 亿元，扣除 2.49 亿元协定折让后敲定，折让幅度约 3.1%。出售所得净额约 23 亿元，搭配以越秀金融大厦按揭及应收租金账款为担保提取的 30 亿元新银行融资，合计约 53 亿元全部用于偿还存量债务。交易在 9 月 26 日获独立基金单位持有人批准，10 月 15 日完成交割，公告当时预计借贷比率将从 48.1% 降至约 41.2%。
半年后的 2026 年中报，给出了最终的落地数字：期末借贷比率 41.9%，距离 50% 的监管红线留出了 8.1 个百分点的缓冲。8 月 12 日业绩披露当日，基金单位收盘价 0.66 港元，微跌 0.75%，市场对这笔 " 舍规模换安全 " 的交易反应平淡。
债务表修复的得与失
收缩的效果直接体现在报表上。
期末借款总额降至 154.9 亿元，较 2025 年末减少近 49 亿元。上半年基金利用自有资金归还存量贷款约 53 亿元，期末现金及现金等价物加短期存款约 16.87 亿元。平均付息率 3.79%，较上年同期下降 13 个基点；受降息与降杠杆共同影响，期内融资成本同比减少约 5800 万元，相当于当期物业收入净额的 11.4%。
债务结构同步优化。上半年合计完成约 117 亿元债务融资调整，通过发行双币种绿色中期票据置换到期美元债、提取长期俱乐部贷款等操作，拉长债务久期、压低综合成本。币种端，人民币融资占比提升至 80%，外汇敞口压至 20%；利率端，浮动利率敞口降至约 7%，为基金上市以来的历史低位。
期限分布也更趋均衡。平均债务到期年限延长至 3.01 年，一年内到期债务 32.31 亿元，占比 21%；一年以上至五年内到期 114.13 亿元，占 74%；五年以上到期 8.47 亿元，占 6%。绿色及可持续相关贷款占总借款约 38%，标普、惠誉双双维持 BBB- 投资级评级，展望稳定。
这并非越秀房托第一次主动管理债务。过去两年多来，基金持续用低成本人民币融资置换港元浮息债务，外汇敞口从 2024 年中期的 59% 一路压降。只是估值下行的速度快于债务优化的速度，最终还是走到了出售核心资产这一步。
债务表的安全垫堆起来了，代价也直接体现在经营端：核心资产出表直接拉低了收入规模，主业利润率也在同步收窄。
越秀金融大厦位于广州珠江新城，是基金旗下体量第二大的超甲级写字楼资产。出表后，其租金收入不再全额并表，基金只能按 49.495% 的比例确认联营公司损益，可分派收入的计算基数随之下移。
反映在当期业绩上，报告期内收入总额 7.665 亿元，同比下降 20.7%；物业收入净额 5.076 亿元，同比下降 25.2%。公告同步给出了同口径可比数据：剔除越秀金融大厦影响后，收入同比降 4.3%，物业收入净额降 6.4%。两个口径的差值，就是资产收缩带来的直接影响。
更值得关注的是利润率的收窄。同口径下物业收入净额 6.4% 的降幅快于收入 4.3% 的降幅，净物业收益率从去年同期的 70.3% 降至 66.2%。利润端，期内录得除税后净亏损 1.57 亿元，同比收窄 53.6%，减亏几乎全部来自投资物业公平值亏损的收窄——从上年同期的 4.26 亿元降至 0.96 亿元。越秀金融大厦出表后按权益法确认的联营公司收益约 0.22 亿元，贡献有限。
剔除公平值变动及联营公司损益后，税后核心业绩由上年同期的盈利 0.88 亿元转为亏损 0.82 亿元。对一只以稳定租金现金流为核心价值的房托基金而言，主业利润的由盈转亏，是比收入下滑更值得警惕的信号。
经营分化：压舱石与重灾区
债务表的修复，掩盖不了经营基本面的承压。
2026 年 6 月末，并表物业整体期末租金单价 177.4 元 / 平方米 / 月，较去年同期的 187.5 元下降约 5.4%，这是净物业收益率收窄的直接原因。各业态、各城市之间的分化非常明显，并非全线下滑。
国金中心与白马大厦构成了组合无可争议的收益基本盘，撑起了组合七成以上的净收益。
国金中心作为广州珠江新城的地标综合体，期内写字楼部分出租率 80.2%，同比下降 2.4 个百分点，但续租率高达 93%，四家财富世界 500 强背景金融机构完成续约，核心租户续约意愿稳定，租金波动敞口可控。商场部分出租率维持 96.4%，客流和销售额分别增长 15% 和 9%，新引入多家广州首店品牌。酒店与公寓延续了入境消费的红利，广州四季酒店 RevPAR 达 1881 元，同比提升 6.8%，创开业以来新高；雅诗阁服务式公寓收入创历史同期新高。
白马大厦则是组合中韧性最强的资产。2025 年一楼实现近五年首次满租，二楼出租率创近六年新高；2026 年上半年租金单价维持在 435.8 元 / 平方米 / 月的高位，累计接待采购商团 175 批次，客流同比增长 20%，外贸采购与跨境电商需求托住了这栋老牌专业市场的基本盘。截至 6 月末出租率 93.8%，同比微降 1.2 个百分点。
压力集中在两处非核心区域的写字楼。
上海越秀大厦出租率 80.8%，同比下降 6.4 个百分点；武汉越秀财富中心写字楼出租率仅 52.7%，同比大降 8.8 个百分点。两地均处于商办供应集中释放的周期，企业扩租意愿保守，退租与租金下探的压力仍在持续。
其余次级资产整体波动不大。广州财富广场出租率回升至 90.0%，城建大厦受全运会相关机构撤场影响出租率回落至 85.8%，杭州维多利微升至 89.3%，香港越秀大厦维持满租。香港物业的估值压力大于经营压力，2025 年全年估值下跌 16.7%，是所有资产中跌幅最大的一项。
核心资产韧性仍在，非核心区域持续承压，这种分化格局既是行业周期的缩影，也是越秀房托后续资产取舍的底层逻辑。
业绩会上，主席江国雄坦言写字楼市场竞争加剧，但强调不会以 " 割喉式 " 减租抢客，而是通过灵活方案匹配核心租户需求，同时引入新经济、医疗健康等抗周期行业优化租户结构。上半年写字楼新签约 3.4 万平方米，财富 500 强背景租户在租面积占比约 39%。
已转为联营公司的越秀金融大厦，期内出租率同比提升 5.8 个百分点至 87.9%，精装单元与产业招商的效果持续释放。这一修复与出表本身没有直接因果关系，但客观上为基金贡献了更稳定的权益收益。
估值磨底与分派的信号
估值端的下行仍在继续，但斜率有所放缓。
期末并表物业组合市值 335.63 亿元，较 2025 年末微降 0.2%。2025 年上半年，含越秀金融大厦的完整组合估值跌幅为 1.0%；今年上半年 9 项并表物业 0.2% 的跌幅，跌势确实在收窄。
但轻言企稳为时尚早。区域之间的调整并不均衡，香港物业单半年估值再跌 11.3%，武汉物业跌 1.5%，核心的国金中心仅微跌 0.1%。只要租金水平还未企稳，估值底部就难以确认。
粗略测算下来，组合估值每下跌 1 个百分点，借贷比率被动上行约 0.4 个百分点——行业普遍默认的 40% 心理安全线，正是为这部分估值波动预留的缓冲空间。
看得出管理层对后续现金流偏保守。
中期每基金单位分派 0.0271 元人民币，折合 0.0313 港元，分派总额约 1.445 亿元，分派比例为可分派收入的 95%。2025 年中期这一比例为 100%，下半年下调至 90%，全年约 96%。管理人明确表示，留存的 5% 将用于年内资本性改造或偿还部分借款本金。
从 100% 到 95%，幅度不大，但在房托基金的语境里，每一次分派比例的下调，本质上都是管理层对未来现金流谨慎度的确认。在经营收入承压、估值尚未见底的阶段，留存一部分现金用于资产维护和降负债，是务实的选择，也意味着投资者短期拿到的现金回报相应缩水。
以 6 月 30 日 0.65 港元的收盘价计算，0.0313 港元的中期分派对应年化收益率约 9.64%，在港元利率仍处相对高位的当下仍有吸引力。但这个收益率的前提是分派额不再继续下滑。一年前的收盘价是 0.87 港元，股价累计下跌约 25%，是推高收益率的重要原因。9.64% 的高股息，本质上是对估值折价与分派下滑双重预期的风险补偿——当前股价较每股资产净值 3.03 港元折价约 78%，市场已经用价格提前定价了未来的估值与分派不确定性。
当然也有不同的市场判断：当前近八成的 NAV 折价，已经 pricein 了估值下行、分派下滑、出租率承压等大部分利空；国金中心、白马大厦的核心资产韧性，以及债务端的安全边际，反而没有被充分定价。只是这种估值修复的兑现，必须等到行业周期出现明确拐点，短期很难落地。
收缩换时间，然后呢？
用半栋核心资产的出表，换来了杠杆率的安全落地和债务结构的全面优化，这笔交易的账是算得过来的。至少未来 1-2 年内，越秀房托不用再站在财务契约的边缘，可以更从容地推进资产改造和租户调整。
这种以收缩换安全的操作，不是越秀房托的独选，已是港股内地商办房托的行业共性。同样持有内地核心商办的汇贤产业信托，上半年借贷比率也已逼近 45% 警戒线；领展房产基金先后出售广州、上海两处非核心物业回笼资金。降杠杆、收缩资产负债表，是全行业共同的选择。
写字楼供过于求的格局在武汉、上海等城市仍在延续，零售租金的修复尚未传导到合同层面，核心利润由盈转亏说明经营基本面的压力还在释放。管理层在中报展望里提到，下半年将动态调整招商营运策略，提升资产组合竞争力，但没有提及新的资产收购或扩募计划。
用半栋核心资产换安全垫，是下行周期里最务实的选择。但防守换不来增长，喘息也不等于反转。越秀房托的考题，其实是所有持有内地商办的香港房托共同的考题——周期的底部有多长，收缩的边界在哪里，没人能提前给出答案。完整中期报告将于 8 月 31 日或之前刊发，届时各项目更详细的租金结构、租户行业分布和资本开支计划会进一步披露。靠卖资产堆出来的安全垫，说到底只是缓冲。周期不转身，所有防守都只是权宜之计。
