来源：环球市场播报
一、年内股价暴涨 545%，当前估值隐含 70% 至 75% 的研发成功概率
威廉布莱尔分析师迈尔斯 · 明特（Myles Minter）指出，Moderna 与默沙东联合开发的个性化癌症疫苗 intismeran，在 III 期 INTERPATH-001 临床试验中取得的阶段性数据具有积极意义。
该疫苗与默沙东抗癌药 Keytruda 联合使用，有望成为黑色素瘤术后辅助治疗的新标准之一。不过，明特认为，市场已经对这一产品的未来销售前景给予了相当高的估值。
根据威廉布莱尔的估值模型，Moderna 当前股价隐含其癌症疫苗在扩展适应症方面取得成功的概率达到 70% 至 75%。在这一假设下，公司未来现金流的净现值仅略高于当前市值，意味着股价已经提前反映了相当乐观的研发和商业化前景。
因此，此次下调评级主要出于估值考虑，并不意味着威廉布莱尔否定癌症疫苗现有的临床数据。
二、黑色素瘤销售峰值预计 54 亿美元，其他癌种仍面临研发风险
威廉布莱尔预计，intismeran 在黑色素瘤适应症的销售额峰值有望达到 54 亿美元，由 Moderna 与默沙东平均分享。
不过，决定 Moderna 未来估值空间的关键，已经从黑色素瘤适应症的潜在市场规模，转向这款疫苗能否进一步应用于肺癌、肾癌、膀胱癌等更广泛的实体瘤。
intismeran 属于个体化新抗原疗法，需要根据患者肿瘤的特定基因突变设计疫苗，以诱导免疫系统识别并攻击癌细胞。
明特指出，部分实体瘤的肿瘤突变负荷较低，能够被免疫系统识别的新抗原相对较少，因此，将黑色素瘤领域的治疗效果复制到这些癌种，仍面临明显的生物学障碍和独立的临床试验风险。
这意味着，即使 intismeran 最终在黑色素瘤治疗领域取得商业成功，也不能直接推断其在其他实体瘤中能够获得相同疗效。
三、肾癌 II 期试验成为关键催化剂，11 月工厂参观将检验量产能力
威廉布莱尔认为，接下来最值得关注的是 intismeran 用于肾细胞癌的 II 期 INTERPATH-004 临床试验。
该研究预计于 2026 年底或 2027 年公布结果。由于肾癌与黑色素瘤在肿瘤生物学特征方面存在差异，试验能否取得积极结果，将直接影响市场对癌症疫苗跨适应症应用潜力的判断。
与此同时，投资者也开始关注个性化癌症疫苗的生产能力和商业化成本。与标准化药物不同，intismeran 需要针对不同患者进行定制化生产，因此从样本处理、疫苗制造到最终交付，都涉及更加复杂的供应链管理。
Moderna 计划于 11 月 12 日组织投资者参观位于美国马萨诸塞州马尔伯勒的生产设施。届时，市场将重点关注公司能否建立足以支持大规模商业化的生产流程，以及相关制造成本和交付效率。
对于 Moderna 而言，当前股价已反映市场对癌症疫苗的高度期待。威廉布莱尔此次降级的核心判断是：黑色素瘤领域的积极数据为疫苗价值提供了支撑，但要证明当前估值合理，Moderna 仍需在其他癌种的临床试验及商业化生产方面取得进一步突破。
