9 月 11 日，国产 GPU 的牌桌上又要多一个玩家。燧原科技即将登陆科创板。
发行价 142.18 元，发行 4303.52 万股，募资约 61.2 亿元，对应发行估值约 612 亿元。更夸张的是，上市第一天实际可以自由流通的股份只有 1790 万股，占发行后总股本的 4.16%。
612 亿元的估值，到底贵不贵？先看生意。
2025 年，燧原科技收入 9.90 亿元。按照发行估值计算，相当于资本市场给了它大约 61.8 倍市销率。同期，公司仍然亏损，扣非净利润为 -11.97 亿元。
再看收入占比。2025 年，燧原来自腾讯直接销售及对应 AVAP 模式的收入达到 8.30 亿元，占当年收入的 83.79%。上市后，腾讯还将持有 17.95% 的股份，继续坐在第一大股东的位置。
也就是说，腾讯既是股东，也是客户。它给燧原投钱，又从燧原这里买货。那么问题来了，一家八成收入来自腾讯、目前还在亏损的 GPU 公司，为什么可以值 600 多亿元？
如果只讨论燧原，问题未免有些狭隘。
过去一年，摩尔线程、沐曦、壁仞相继进入资本市场，寒武纪已经跨过盈利线。国产 GPU 从一个稀缺故事，突然变成了一张可以横向比较的成绩单。
以前市场在意的是，中国有没有自己的 GPU。但是现在这么多国产 GPU，谁的估值应该更高？
腾讯既是燧原最厚的护城河，也是它必须跨过去的一堵墙
燧原和腾讯的关系，要从 2019 年说起。
根据公司回复上交所问询披露的信息，燧原自 2019 年开始持续配合腾讯进行软硬件更新迭代，腾讯对产品的测试验证周期通常达到 5-6 个月。
这种关系对于一家 GPU 创业公司意味着，它不需要先在市场上到处敲门，就拿到了一个大客户。
GPU 不是手机壳，芯片做出来，只是第一步。它还需要进入服务器，适配模型，跑过测试，解决稳定性问题，再经过客户的数据中心验证，才能变成订单。
腾讯拥有社交、游戏、广告、云计算和大模型业务，本身就是一个算力消耗大户。对于刚起步的燧原而言，这种给钱，又给订单的客户，相当于一家汽车创业公司刚把车造出来，就有人愿意给他承销 80% 以上的订单。这对于任何一家公司来说，都是不容拒绝的诱惑。
所以从 2023 年到 2025 年，燧原收入从 3.01 亿元增加到 9.90 亿元；同期腾讯相关收入占比则从 33.34% 一路升到 83.79%。
可问题也同样来自这里。
如果腾讯明年继续增加采购，燧原的收入可能继续增长。如果腾讯改变采购策略，或者燧原的产品研发和更新，跟不上腾讯的算力需求，那么这家公司该怎么办？
资本市场最终也会追问一个问题，燧原卖出去的到底是 GPU，还是和腾讯的关系？
当然了，客户集中度，不能简单理解成利空。因为这也不是燧原一家公司所面临的问题。
招股材料显示，2025 年寒武纪前五大客户收入占比 88.66%，燧原为 96.89%，摩尔线程披露的 2025 年上半年数据甚至达到 98.29%。GPU 行业本来就不是卖可乐，下游大客户数量有限，一张智算中心订单就可能改变一家公司一年的收入结构。
所以判断燧原的关键，并不是 83.79% 这个数字高不高。而是腾讯帮助它完成第一轮产品验证之后，后续能不能把这张腾讯背书拿出去，换来更多的大客户。
600 多亿元估值里，市场买的不应该只是腾讯未来继续下单，而是腾讯之外的大客户可能同样信任燧原。
国产 GPU 不再稀缺以后，资本市场开始逼它们分出高下
把燧原单独拿出来，很难判断 612 亿元贵不贵。但是把几家公司放到一起，事情就清楚了。
2026 年上半年，摩尔线程收入已经达到 17.36 亿元，同比增长 147.42%；毛利率 56.95%，归母净亏损只剩 1156 万元，虽然扣非后仍亏损 1.51 亿元，但距离账面盈利已经不远。
寒武纪走得更远。今年上半年，寒武纪收入 59.96 亿元，归母净利润 23.11 亿元，扣非净利润 21.66 亿元，经营活动现金流也已经转正。
沐曦则处于中间位置。上半年收入 13.24 亿元，归母净利润 6.12 亿元，但其中包含 6.61 亿元非经常性损益；扣除这些以后仍亏损约 4886 万元。不过二季度单季扣非已经实现盈利。
再看燧原。
2025 年收入 9.90 亿元，今年前三季度预计收入达到 23 亿— 30 亿元，同比增长 326% 至 455%；与此同时，预计仍亏损 7 亿至 8.6 亿元。
四家公司摆在一起，比较就来了。寒武纪已经开始用利润证明自己，摩尔线程正在逼近盈亏线，沐曦开始尝试把收入变成主营利润，燧原则在用三位数增长证明规模。它们都可以讲国产替代。但资本市场不可能只按照同一个估值体系来定价。
过去国产 GPU 最大的资产是两个字，稀缺。
英伟达卡住，中国就需要国产芯片，只要能够做出来，资本就愿意提前给未来买单。可一旦摩尔线程、沐曦、燧原、壁仞、寒武纪、华为同时挤上牌桌，国产本身就不再构成足够的差异。
于是估值体系也会发生变化。市场开始看收入，看毛利率，看现金流，看客户结构，看研发效率，看软件生态。
说到底，就是从 " 中国需不需要你？" 变成 " 客户为什么非得买你？"
这也是国产 GPU，从产业政策走向商业竞争的一道分水岭。以前大家共同抢英伟达留下来的市场。可接下来，它们还要互相争地盘、抢市场。
抢到英伟达的订单只是第一步，难的是让客户忘掉 CUDA
国产 GPU 的机会并不是凭空想象出来的，英伟达在中国市场留下的空间，确实有人正在蚕食。
但吃掉英伟达的一部分市场，和成为下一个英伟达，完全是两件事。
英伟达卖的从来不只是一块 GPU，还有 CUDA。
开发者围绕 CUDA 写代码，AI 框架围绕 CUDA 优化，服务器厂商围绕英伟达搭系统，云计算厂商围绕它建数据中心。
一家公司使用英伟达五年以后，真正难换掉的已经不是一块芯片，而是围绕芯片长出来的一整套工作习惯。就如同常年使用苹果 MAC 的用户，很难把操作系统换成 Windows 一样。
这解释了为什么中国 GPU 公司都在做自己的软件栈。
摩尔线程有 MUSA，燧原有 TopsRider。燧原甚至把从芯片、加速卡到智算系统、集群和软件平台全部打包在一起卖。其上市材料显示，公司 AI 加速卡及模组产品收入占比达到 76.22%。
背后的商业逻辑并不复杂，如果硬件暂时追不上，就先把换掉英伟达的成本降下来。
假设一块国产 GPU 比英伟达便宜 20%，但企业迁移模型、重写代码、重新训练工程师的成本是 100%。这个性价比，很难让企业愿意更换。但是如果软件兼容越来越成熟，把迁移成本压到 10%，价格、供货和供应链安全就会成为决定因素。
所以国产 GPU 下一阶段的战争，表面看是芯片战争，实际上越来越像软件战争。谁能让客户少改代码、少换工程师、少停服务器，谁就更容易拿订单。
而 AI 市场又给这些后来者留下了另一个突破口，就是推理。
训练大模型需要堆最先进的 GPU，但模型训练完成以后，每天回答亿万用户的问题，都需要推理。
随着 AI 从 " 训练模型 " 进入 " 使用模型 "，客户关心的指标也开始变化。不只是芯片峰值算力有多高，还包括功耗多少，一块钱能跑多少 Token，一台服务器能承载多少请求。
这代表国产 GPU 不用在英伟达最强的地方把它击败，而是可以先寻找英伟达不够便宜、不够方便，或者无法稳定供货的地方，找到弱点，逐一击溃。
换句话来说，中国 GPU 公司想要打动客户，不是在技术上击败英伟达，而是让一部分中国客户发现，有些活不用英伟达也能干。
612 亿元只是入场券，国产 GPU 正在把十年的利润一天定完价
讨论燧原 612 亿元贵不贵，本身没有多大意义。因为 612 亿元只是发行价对应的市值，国产 GPU 已经演示过一次资本市场会怎么重新报价。
2025 年 12 月，摩尔线程以 114.28 元发行，对应 IPO 估值约 537 亿元。上市第一天，它开盘直接站上 650 元，较发行价高出 468.78%；收盘 600.50 元，总市值 2823 亿元。盘中最高 688 元时，市值一度超过 3200 亿元。
沐曦也经历过类似的重新定价。上市当天，这家从几百亿元的公司，被重新定价成了 3000 亿元的公司。
这意味着，9 月 11 日上市的燧原科技，612 亿元很可能只是资本市场第一张报价单。
燧原发行后总股本约 4.30 亿股，而上市首日可流通股份只有约 1790 万股，占总股本 4.16%；网上有效申购倍数超过 6100 倍。筹码少、申购热，再叠加国产 GPU 标签，发行估值和二级市场估值之间出现裂口并不意外。
如果股价达到发行价 4 倍，对应市值约 2448 亿元；5 倍，就是约 3059 亿元；达到 8 倍，总市值就接近 4900 亿元。
作为先入局的人，可以获得稀有定价。可燧原作为后来者，2025 年收入不到 10 亿元、八成收入与腾讯相关、仍在亏损的 GPU 公司，为什么值两三千亿元要给市场一个合理解释。
另一个问题也值得关注。如果燧原值 3000 亿元，那已经从高位跌下来市值仅有 1800 亿的摩尔线程又该值多少？沐曦又该值多少？
这就是国产 GPU 眼下最难算清楚的账本。
假设燧原上市后被推到 3000 亿元，而摩尔线程经过解禁和调整后只剩 1800 亿出头，那么市场实际上是在说：燧原虽然收入规模更小、客户集中度更高、还没有盈利，但因为增长更快、筹码更少或者预期更高，可以比摩尔线程更贵。
这个价格能不能成立，已经不能再靠国产替代这四个字解释，必须继续比较。
比收入规模，摩尔线程今年上半年已经做到 17.36 亿元；比盈利能力，寒武纪半年已经赚 23.11 亿元；比主营改善，沐曦二季度扣非开始转正；比增长速度，燧原今年前三季度收入预计增长 326% 至 455%。
一旦公司越来越多，市场就不得不从 " 谁是国产 GPU" 进入 " 谁配得上更高估值 "。这也是为什么燧原上市可能会对整个板块形成一次新的价格压力。
一家公司上涨，可以解释成情绪。两家公司上涨，可以解释成赛道。但当四五家公司都被按照 " 中国英伟达 " 定价时，市场就必须正视这个问题，在行业赢家尚未决出胜负之前，怎么给这些公司定价？
所以燧原上市后最引发关注的是，一旦它站上 2000 亿元、3000 亿元甚至更高以后，整个国产 GPU 板块的价格体系还讲不讲得通。
一级市场可以同时相信十家公司。二级市场最后却必须给十家公司排出价格。而产业最终需要的赢家，会比今天股市里的 " 中国英伟达 " 要少得多。
