AI 基础设施建设热潮正在信贷市场掀起一场前所未有的供给风暴，而当前的平静不过是暴风眼中的短暂宁静。
高盛固定收益信贷交易员、投资级信用专家 Jeffrey Papai 在最新报告中警告，在年内已累计约 3000 亿美元 AI 相关债券发行之后，四季度供给将显著放缓，为 AI 信用利差提供短暂喘息窗口。然而这一缓和极为短暂——他预计 2027 年超大规模云计算企业及芯片厂商的债券发行规模将较 2026 年再增约 40%，达到约 3400 亿美元，届时市场将面临更大冲击。
四季度：风暴眼中的短暂平静
Papai 指出，年内约 3000 亿美元的 AI 供给已使其成为投资级信用市场最重要的主题。进入四季度，预计仅剩一笔超大规模云计算企业高级债券及少量数据中心交易，这将是自本轮 AI 建设潮启动以来发行量最低的阶段，较此前任何可比时期低约 50%。
在此背景下，他对高盛 AI 信用篮子（GSUCIABK）持短期战术性看多立场，认为未来一至两个月存在利差收窄的反弹机会——目前该篮子距历史最宽水平不足 10 个基点，供给放缓将提供支撑。
然而 Papai 明确强调，这一判断仅限于战术层面。他建议投资者在此轮反弹中逢强减仓，而非追涨，因为结构性而言 AI 信用利差仍处于长期低配状态。过去一年，AI 利差已累计走阔逾 50 个基点，且随着 2027 年新一轮供给浪潮临近，再度承压几乎是大概率事件。
2027 年：更大的供给浪潮已在路上
Papai 对 2027 年超大规模云计算企业及芯片厂商债券发行规模给出了粗略估算框架，并特别注明这并非高盛官方预测，而是基于当前趋势的外推。
其核心假设包括：2027 年超大规模云计算企业资本开支约 9300 亿美元（取高盛研究部与彭博预测中值）；债务融资占资本开支比例从 2026 年的约 30% 升至 37.5%，原因是预计该群体股权融资规模将有所收缩；美元融资占比从约 80% 降至 70%；高级芯片债务从 2026 年的约 350 亿美元增至 500 亿至 750 亿美元。
按上述假设，2027 年平均单季度发行量将相当于迄今为止最繁忙季度的水平。更值得关注的是，超大规模云计算企业及芯片厂商在 2027 至 2028 年到期债务仅约 450 亿美元，远低于银行等高发行行业（仅不含 2029 年 TLAC 可赎回债券的到期量就高达约 1800 亿美元），这意味着到期再融资带来的需求补充极为有限，新增供给将几乎全部依赖市场消化。
此外，Papai 还指出，若将数据中心及其他 AI 相关发行纳入统计，整体规模将进一步扩大。结构化芯片融资更被他视为潜在最大增量领域，规模或超 1000 亿美元，但因结构不透明、时间节点难以预判，目前无法给出具体估算。
非 AI 投资级债券：近期面临相对压力
与 AI 板块的短暂喘息形成对比，Papai 认为非 AI 投资级债券在近期反而相对脆弱。9 月预计将有约 2300 亿美元以非 AI 为主的投资级债券供给涌入市场，对该板块形成压力。
不过他同时指出，投资级债券整体的收益率驱动型需求依然强劲，且供给久期预计偏短，因此建议投资者将未来数周非 AI 投资级债券（GSIG30NH）的任何因供给冲击引发的下跌视为买入机会。
从更宏观的视角看，当前投资级信用利差虽整个夏季呈走阔趋势，但尚未突破区间——投资级指数利差约 80 个基点，高于 77 个基点的年内均值；GS100 利差约 99 个基点，高于 96 个基点的均值。
信用市场结构性变革：风险转移规模急剧扩大
Papai 在报告中还着重指出，信用市场内部的风险转移规模正在大幅增加，且涉及多个产品线，这一趋势在 2027 年将进一步加速。
信用违约互换（CDS）市场正在经历显著复苏。Papai 表示，近期已有多位上一次交易 CDS 还是在全球金融危机之前的关系经理重新询价，显示出市场参与者对对冲工具需求的明显回升。CDS 交易量在经历近 15 年持续下滑后，预计 2025 年和 2026 年将各增长约 15%。
与此同时，篮子总收益互换（TRS）持续快速增长，现金债券交易量也创下历史新高，投资级和高收益债券交易量均同比增长 10% 至 15%。Papai 认为，随着结构化芯片及数据中心融资规模扩大——这类融资久期较短、对冲需求更高——上述趋势将进一步强化，CDS 交易员或将成为 2027 年华尔街最炙手可热的职位之一。
