9 月 1 日，全球快时尚巨头希音（00625.HK）正式登陆港交所，开盘价 48.56 港元，与发行价持平，但旋即 " 破发 "，盘中跌幅一度接近 10%。当日，希音股价以 48.50 港元报收，收盘市值约 2059 亿港元。
这也意味着，相较 2022 年私募市场近 1000 亿美元（约合 7800 亿港元）的估值，希音当前估值已缩水超过七成。这家曾以 " 小单快返 " 模式横扫全球的线上时尚零售商，此次资本市场首秀，难言轻松。
根据招股信息，希音 2023 年至 2025 年净收入分别为 321 亿美元、387 亿美元及 418 亿美元，增速则从 41.1% 大降至 8%，2026 年一季度进一步滑落至 1.1%；净利率亦从 2023 年的 8.7% 下降至 2025 年的 4.9%，2026 年一季度因优先股公允价值变动出现账面亏损。业务压力主要来自两方面：履约费用激增及获客成本上升。
数据展示出来的信息很清楚——这家曾经放肆奔跑的线上零售商，正在快速遭遇增长天花板。
这让人想起著名价值投资人查理 · 芒格在阿里巴巴上的那笔同样著名的 " 不成功 " 的投资。2021 年，芒格开始买进阿里巴巴的股票，并最终亏损数千万美元。他在 2023 年 Daily Journal（每日期刊）股东会上坦率表示：" 我被它在中国市场上的地位所吸引，但它仍然是一家该死的零售商，这在互联网上是个竞争激烈的生意，对每个人来说都不是小菜一碟。"
在后来的互联网传播中，芒格的上述发言内容被概括为 " 该死的零售商 "。至少在某种程度上，这个言简意赅的断语揭示了零售业的残酷本质——竞争永无宁日而又利润单薄。
由此，也就可以理解阿里巴巴为何要豪赌 AI：在零售基本盘增长承压，行业竞争日趋残酷的背景下，从轻资产网络零售平台向重资产 AI 基础设施公司进行 " 蜕变 "，既是公司的主动战略选择，也是行业的宿命使然。于是，在 6 月份的业绩电话会上，阿里管理层重申了此前公布的三年 3800 亿元人民币的云和 AI 硬件基础设施投资计划，并明确将 AI 业务定义为 " 重资产商业模式 "；8 月份，阿里更是宣布以 112.70 港元 / 每股的价格配售 7.1 亿股新股，募资约 800 亿港元，全部投入 AI 能力建设。
事实上，在过去几年中国头部公司面向 AI 的转型中，阿里巴巴让人印象深刻——从 AI 芯片、云基础设施、大模型，到服务平台和终端应用，在短短数年内，阿里巴巴对自己进行了 " 重度迭代 "，押注 "AI 突围 "，迅速构建了一个完整自主的 AI 生态链。
当然，在网络零售商转型突破方面，亚马逊是一个更有代表性的范例。这家早期也曾被华尔街视为 " 该死的零售商 " 的公司，早已经完成了从电商到科技巨头的华丽蜕变。根据其财报，2026 年第二季度，总营收 2006 亿美元，同比增长 20%；AWS（亚马逊云科技）云服务收入 422 亿美元，同比增长 37%，创近 18 个季度最快增速；AWS 营业利润 166 亿美元，同比增长 64%，营业利润率高达 39.4%。从财报信息看，AWS 已经成为亚马逊最突出的增长引擎，其 AI 业务的商业化正在进入加速收获期。
作为亚马逊旗下的云计算服务平台，AWS 将庞大的 IT 基础设施（如服务器、存储、数据库等）以一种 " 公共服务 " 的方式提供给客户，让客户无需自建昂贵、复杂的 IT 硬件，即可通过互联网按需使用技术资源。当前，AWS 的商业模式已进化成一个从底层自研芯片，到中层模型分发平台，再到上层 AI 应用的全栈式服务体系。
可以说，亚马逊的经验给所有线上零售商指明了一条道路：用零售业务积累数据和客户规模，再用技术服务构建真正的利润护城河，从而完成零售巨头的 " 价值升维 "。
希音当然也看到了这一点。根据招股书信息，2023 年至 2025 年，希音的服务收入（向第三方商家开放平台基础设施）从 8.68 亿美元飙升至 47.40 亿美元，占总营收比重从 2.7% 提升至 11.3%。另外，公司也计划将此次募资净额 132 亿港元中的 40% 投向云计算、AI 需求预测、仓配自动化等技术基础设施。
这无疑是正确的方向——从 " 卖货的零售商 " 向 " 卖基础设施的服务商 " 转型。
但希音当前面临的挑战远比当年的亚马逊和阿里巴巴更为严峻——欧美关税政策变化直接冲击了其低价直邮模式；全球快时尚巨头（ZARA、优衣库等）都在加速线上化；同样依托中国供应链的其它出海平台也在对用户进行激烈争夺。
尤其需要担心的是，如果希音主营业务的盈利能力在目前趋势下持续丧失，" 主动转型 " 的难度就会越来越大。
无论如何，竞争不止，金钱不眠，零售巨头的 " 价值升维战 "，一直都会继续下去……
（作者为财经评论人，著有《做自己的基金经理：给亿万股民的投资忠告》）
