文 | 趣解商业，作者 | 郝文
小鹏交出了上半年的成绩单。
8 月 24 日，小鹏集团（9868.HK）发布 2026 年二季度及上半年财报。2026 年上半年，小鹏实现营业收入 327.8 亿元，同比下降 3.8%；净亏损达到 31.2 亿元，同比扩大约 173.7%，每股基本亏损 1.63 元。
尽管二季度销量、营收已经出现环比回升，综合毛利率也继续保持在 20% 以上，但公司给出的三季度交付量及营收指引仍低于此前市场预期。
资本市场很快给出了反应。财报发布当天，小鹏美股收跌 8.53%；第二天，小鹏港股继续大跌 9.19%，股价跌至 43 港元附近。相比去年 11 月超过 110 港元的阶段高点，小鹏股价经历了一轮大幅回调。
但就在市场重新审视小鹏汽车业务的同时，另一笔交易却给出了截然不同的信号：财报发布当天，小鹏宣布旗下机器人业务完成首轮超 9 亿美元融资，投后估值超过 63 亿美元，约合人民币 430 亿元。
一边是汽车业务仍需要面对销量增长、亏损和盈利能力的考验；另一边，小鹏正在把机器人、Robotaxi、VLA 模型等装进一个更大的 " 物理 AI" 叙事里。
01. 还没真正赚钱
如果只看第二季度，小鹏交出的成绩单其实并不算差。
今年第二季度小鹏实现营收 197.4 亿元，同比增长 8%，环比增长 51.5%；汽车销售收入 170.5 亿元，同比增长 1%，环比增长 55%。
更亮眼的是毛利率。第二季度，小鹏综合毛利率达到 20.7%，已连续两个季度保持在 20% 以上，这主要得益于小鹏的高端化和全球化突破。
但如果进一步拆解这 20.7% 的毛利率，会发现小鹏目前的盈利结构正在发生变化。
作为收入基本盘的汽车业务，第二季度毛利率只有 12.1%，与一季度持平，但相比去年同期的 14.3% 有所下降；按照小鹏的解释，这主要受到产品代际切换影响。相比之下，服务及其他业务正在成为拉高整体毛利率的重要力量。
今年第二季度，小鹏服务及其他收入达到 27 亿元，同比增长 93.9%，虽然收入规模只有汽车业务的六分之一左右，但毛利率高达 75.1%，相比去年同期的 53.6% 进一步提升；其增长主要来自向其他汽车制造商提供技术研发服务，以及零部件和配件销售。
这也意味着，小鹏这些年在技术上的投入，已经不再只是一个成本项，而是开始通过技术服务等方式转化为新的收入和利润来源。但对于一家目前绝大部分收入仍来自汽车销售的公司而言，市场还是更关注汽车本身什么时候能够变得更赚钱？
尤其是，小鹏仍然处于新一轮高投入周期。第二季度，小鹏研发费用达到 29.1 亿元，同比增长 32.1%，主要用于新车型以及 AI 相关技术开发；销售、一般及行政费用也达到 25 亿元，同比增长 15.2%。随着产品矩阵继续扩张，以及物理 AI 投入增加，小鹏需要花的钱也在上涨。
最终反映在利润表上，第二季度小鹏净亏损达到 13.4 亿元，相比去年同期的 4.8 亿元明显扩大；不过，环比今年一季度 17.8 亿元的净亏损，二季度已经收窄约 25%。
因此，小鹏目前面对的并不是简单的 " 经营恶化 "。恰恰相反，它正在呈现出一种更加复杂的状态：销量和收入正在从一季度低谷中恢复，综合毛利率也站上了 20%，技术服务开始贡献更高利润；但与此同时，汽车毛利率仍未明显改善，高研发投入继续侵蚀利润。
02. 走出销量低谷
今年上半年，小鹏累计交付约 16.6 万辆，同比下降 15.8%。其中，一季度交付 62682 辆，到了二季度迅速回升至 103295 辆，环比增长 64.8%，但相比去年同期仅增长 0.1%。
换句话说，小鹏二季度确实从年初的低谷中走了出来，但如果把时间轴拉长来看，目前尚未恢复高速增长。
压力也直接体现在小鹏给出的低于市场预期的三季度指引上。按照公司预计，今年第三季度汽车交付量将在 11.5 万至 12.1 万辆之间，同比变化约为 -0.87% 至 4.30%，市场预估约 14.7 万辆；总营收预计为 217 亿至 234 亿元，同比增长约 6.5% 至 14.8%，市场预估 272.6 亿元。
相比第二季度，两项指标仍将继续环比增长，但在 MONA L03、GX 等新车型陆续上市和交付的背景下，这样的增长速度显然还不足以完全打消市场疑虑。
这也是小鹏当下与前几年一个很大的不同。如今资本市场对于小鹏的要求，也已经不只是 " 能不能重新卖得动车 "，而是一个爆款之后，下一个爆款能否及时接上；新车型越来越多之后，能否形成一个持续增长的产品周期；销量规模扩大之后，又能否进一步转化为整车毛利和利润。
尤其是在国内新能源汽车市场竞争越来越激烈的情况下，单纯依靠一款车型拉动增长的难度也在增加。
好消息是，小鹏的销量修复仍在继续。今年 7 月，小鹏共交付新车 38027 辆，同比增长约 4%；截至 7 月底，年内累计交付达到 204004 辆。与此同时，MONA L03 已经开启交付，GX 也在持续推进交付，新一轮产品周期仍有继续释放销量的空间。
过去几年，新能源汽车行业已经从高速扩张逐渐进入更加残酷的淘汰赛阶段，投资者对于新势力的判断标准也随之发生变化：只有销量已经不够，销量增长之后能否提高收入、改善毛利并最终实现稳定盈利，正在变得更加重要。
因此，三季度 11.5 万至 12.1 万辆的交付指引真正引发的担忧，并不只是少卖了多少辆车，而是市场正在重新判断小鹏这一轮产品周期究竟能够带来多大的增长弹性。
03. 押注物理 AI
汽车业务仍在寻找更稳定的增长节奏，小鹏已经开始把筹码押向另一个更具想象空间的市场。
就在发布财报的同一天，小鹏宣布旗下人形机器人业务完成首轮超 9 亿美元融资，投后估值超过 63 亿美元，约合人民币 430 亿元。这笔融资由 IDG 资本领投，高榕创投参投，腾讯和阿里巴巴作为战略投资者加入，小鹏集团继续保持控股。
按照小鹏公布的信息，这也是目前中国具身智能行业金额最大的单轮私募股权融资。
某种程度上，这笔融资的意义并不仅仅是小鹏又拿到了一笔钱。过去很长时间里，机器人都只是小鹏汽车体系内部的一项前沿业务，而此次融资之后，这项业务第一次获得了一套相对独立的市场化估值。超过 63 亿美元的估值，也意味着在汽车之外，资本市场开始愿意单独为小鹏的机器人业务和物理 AI 能力买单。
这也是小鹏过去一年不断强化的新身份。2025 年，小鹏正式将自身定位升级为 " 物理 AI 世界的出行探索者，面向全球的具身智能公司 "；今年一季度，公司中文名称又从 " 小鹏汽车 " 变更为 " 小鹏集团 "。
在何小鹏的设想中，小鹏未来承载物理 AI 的不再只有汽车，而是进一步延伸至 Robotaxi、人形机器人乃至飞行汽车。
这些看似不同的产品，背后却存在一套共同的技术逻辑。目前，小鹏第二代 VLA 已经在汽车上实现量产应用，同时可以跨域应用于汽车、Robotaxi、机器人等不同载体；图灵 AI 芯片也被设计为多端通用芯片。
对于小鹏而言，过去十多年在智能汽车领域积累的芯片、模型、数据、供应链和规模制造能力，都有机会被复用到机器人等新的物理 AI 产品中。
这是小鹏押注物理 AI 最大的底气。按照规划，小鹏 IRON 将在今年年底推进规模量产，并率先进入门店、园区以及导览、导购、导巡等商业场景；Robotaxi 同样将在今年推进量产和试运营。
相比从零开始进入机器人赛道，小鹏希望通过汽车业务积累的工程化和制造能力，缩短物理 AI 从技术 Demo 走向规模产品的距离。
但另一方面，这也意味着小鹏需要打两场 " 硬仗 "。
一场发生在今天：汽车仍然贡献着小鹏绝大部分收入，公司需要继续推出新车型、提升销量、改善汽车毛利率，并最终形成稳定的盈利和现金流。
另一场则发生在未来：机器人、Robotaxi 拥有更大的想象空间，但距离真正贡献规模收入仍然需要时间，其间还需要持续投入模型训练、数据采集、硬件研发和量产体系建设。
何小鹏此前也明确提出，希望智能电动车业务持续贡献盈利和现金流，以支撑物理 AI 研发投入。这条路径如果走通，小鹏的天花板显然不再只取决于一年能够卖出多少辆汽车；但在机器人真正进入规模商业化之前，汽车仍然是小鹏最重要的基本盘。
这或许也是此次财报与机器人融资同时出现之后，资本市场产生分歧的原因：有人看到的是一家汽车公司的增长放缓，也有人看到的是一家物理 AI 公司刚刚开始。
无论如何，物理 AI 可以打开小鹏新的想象空间，却无法替代汽车业务需要回答的现实问题。在机器人真正成为第二增长曲线之前，如何把车卖得更多更好更赚钱，依然是小鹏当下最重要的一场仗。
