作者｜桦林舞王
编辑｜靖宇
挑逗了世界这么多年，伊隆 · 马斯克的 SpaceX，终于提交了招股书。
5 月 20 日，SpaceX 向美国证券交易委员会（SEC）提交了 S-1 招股书。这份文件被视为有史以来最大规模 IPO 的开端——目标估值 1.75 万亿美元，募资最高 800 亿美元，股票代码「SPCX」，将在纳斯达克挂牌。
全世界的商业媒体都在欢呼：「Musk 即将成为万亿富翁」「SpaceX 终于掀开面纱」。但如果仔细读这份长达数百页的招股书，会发现一个和标题完全不同的故事。
这不是一家太空公司在上市——这是三家面目迥异的公司（SpaceX、xAI 和 X），被塞进同一个壳里，在 AI 疯狂的时代，用一个天文数字的估值卖给所有人。
这份招股书里，藏了马斯克什么秘密？
01
Starlink 印钞、火箭烧钱、AI 失血
先说一个反直觉的事实。
2024 年，SpaceX 是赚钱的。全年净利润 7.91 亿美元，靠的是 Falcon 9 的发射服务和 Starlink 的订阅收入。这是一家经营了 22 年、终于走到正向循环的硬科技公司。
然后马斯克做了一个决定。
2025 年 3 月，他把 Twitter（已更名为 X）并入了 xAI；2026 年 2 月，又把 xAI 整体并入了 SpaceX。两步操作，像俄罗斯套娃一样，把一个社交媒体平台和一个 AI 公司，塞进了一家火箭公司的体内。
结果立竿见影—— 2025 年，合并后的 SpaceX 报出了 49.4 亿美元的净亏损。2026 年第一季度更夸张，单季亏损 42.8 亿美元，几乎等于上一年全年的亏损。
一家盈利的公司，通过合并，变成了亏损公司去 IPO。这不是失误，这是设计。
为什么？答案藏在招股书的分部财务数据里。
S-1 把 SpaceX 拆成了三个业务板块，数字差异触目惊心。
通信板块（Starlink）是真正的「现金奶牛」。2025 年收入 113.9 亿美元，同比增长 49.8%，经调整 EBITDA 高达 71.7 亿美元，利润率 63%。2026 年 Q1，Starlink 贡献了集团 69% 的收入和全部的运营利润。
太空板块（发射业务）在微利和亏损之间摇摆。2025 年收入 40.9 亿美元，但运营亏损 6.57 亿美元。原因很简单—— Falcon 9 赚钱，但 Starship 的研发一年就烧掉了 30 亿美元。招股书把 Starship 列为第一大风险因素。
AI 板块（xAI + X）则是一个黑洞。2025 年收入仅 32 亿美元，运营亏损 63.6 亿美元。2026 年 Q1，AI 基础设施资本开支达到了 77 亿美元——同期太空板块才花了 10 亿，Starlink 花了 13 亿。研发费用同比暴涨超过 300%，达到 50.6 亿美元。
说白了，如果 xAI 单独上市，它的财务报表会让绝大多数投资者掉头就走。把它塞进 SpaceX，用 Starlink 的利润做缓冲，是让这个数字变得「可接受」的唯一办法。
而在 X（原 Twitter）那边，情况也不乐观。2026 年 Q1 广告收入环比下降了 1 亿美元。在 Meta、Pinterest、Reddit 全都录得广告增长的背景下，X 逆势下跌——这不是市场问题，是产品问题。
02
Starlink 的隐忧
所有人都盯着 Starlink 用户数的爆发——从 2025 年 Q1 的 500 万增长到 2026 年 Q1 的 1030 万，翻了一倍多。但招股书里还藏着另一条曲线。
每用户平均收入（ARPU）在持续下滑：2023 年 99 美元 / 月，2024 年 91 美元，2025 年 81 美元，2026 年 Q1 只剩 66 美元。
三年时间，ARPU 跌了 33%。
这意味着 Starlink 的收入增长完全依赖用户数量的拉动。单用户经济正在恶化，而且招股书暗示这个趋势还会继续。
原因不难理解。Starlink 正在向低收入新兴市场扩张，推出更多低价套餐，本质上是在「用价格换规模」。如果你用 90 倍以上的收入倍数来给它估值，ARPU 的方向比表面的营收增长重要得多。
更关键的是，竞争者正在逼近。亚马逊的 Kuiper 星座、中国的「国网」和「星网」都在走向商业化。Starlink 的先发优势有多大窗口期，这份招股书没有给出答案。
03
魔幻的合同 + 内部交易
仔细看招股书，还有一个非常魔幻的点—— xAI 的 AI 板块里最大的一笔收入来源，恰恰是 xAI 在大模型领域最直接的竞争对手。
S-1 披露，Anthropic 将每月向 SpaceX 支付 12.5 亿美元，租用 xAI 旗下 COLOSSUS 和 COLOSSUS II 数据中心的算力。合同持续到 2029 年 5 月，总价值约 450 亿美元。
把这个数字放到语境里：这笔合同一年产生的收入（150 亿美元），比 Starlink 2024 年全年收入还多。它甚至是 Starlink 2025 年收入的 1.3 倍。
但这里有一个巨大的脆弱性——合同允许任何一方提前 90 天通知终止。一份 90 天可取消的、每年 150 亿美元的合同，在 AI 板块收入中占据核心权重。这不是稳定的收入基础，这是一个随时可能翻转的摇摆因子。
这笔交易还传递了一个更深层的信号。GPU 和数据中心产能已经稀缺到了什么程度？稀缺到竞争对手都愿意为对手的基础设施买单。
算力短缺不再是一个修辞，而是一个财务现实。
整份招股书里被讨论最少、但最值得警惕的部分，反而和一个神秘业务相关。
招股书披露，xAI 的子公司与一家名为 Valor Equity Partners 的关联方，签署了近 200 亿美元的 AI 基础设施设备租赁协议。
Valor 的创始人 Antonio Gracias 自 2008 年起就是 SpaceX 的投资人，同时是 SpaceX 的董事会成员，持有约 7.3% 的 A 类股份（按 1.5 万亿美元估值计算，价值约 916 亿美元）。
也就是说，SpaceX 的一位董事会成员，通过自己创办的公司，从 SpaceX 子公司拿到了 200 亿美元的设备租赁合同。SpaceX 在文件中承认，部分交易被认定为「失败的售后回租」，因此作为债务而非资产出售入账。
这种规模的关联方交易，在任何一家即将以万亿美元估值上市的公司里，都是一个需要被严肃审视的治理问题。
最后，说一个可能是人类资本市场历史上最科幻的细节。
2026 年 1 月，SpaceX 董事会批准向马斯克发放 10 亿股基于业绩的限制性 B 类股份。行权条件有两个：SpaceX 市值达到 7.5 万亿美元；以及——在火星建立一个至少拥有 100 万居民的永久人类殖民地。
这是人类资本市场历史上第一次将「星际殖民」写入高管薪酬方案。
但魔幻之处不止于此。这些尚未归属的股票，马斯克已经可以行使投票权，而且可以作为贷款抵押品。虽然抵押需要董事会批准，但马斯克 控制着董事会。这些股票还可以放入信托以保留超级投票权。
换句话说，即使火星殖民永远不会发生，这些「未归属」的股票已经在发挥实际的权力——投票权和融资杠杆。有人评论，马斯克正在建立的不是一个科技帝国，而是一种「王朝式控制」。
说到控制权。IPO 之后，Musk 将同时担任 CEO、CTO 和董事长，持有 85.1% 的投票权。SpaceX 已在招股书中明确表示，将以「受控公司」身份在纳斯达克挂牌，免除部分公司治理要求——比如拥有多数独立董事的规定。
公众投资者能买到 A 类股票（每股 1 票），而 Musk 持有的 B 类股票每股 10 票。你可以拥有这家公司的股票，但你永远无法影响这家公司的决策。
04
28.5 万亿美元的「宇宙最大饼」
招股书的最后一个彩蛋，是 SpaceX 对自身「总可寻址市场」（TAM，理论生意最大化）的定义：28.5 万亿美元！
拆开来看：太空 3700 亿美元、通信 1.6 万亿美元、AI 26.5 万亿美元。AI 占了总 TAM 的 93%。
而实际在产生收入的太空和通信业务，加起来不到 7%。
这家以「火箭」闻名于世的公司，正在告诉投资者：你们买的其实是一个 AI 故事。在所谓 28.5 万亿的「宇宙最大 TAM」里，SpaceX 赖以成名的业务只是一个注脚。
招股书里还有一处自相矛盾的细节值得玩味。
SpaceX 一边描绘「轨道数据中心」，将在 2-3 年内取代地面数据中心的宏大愿景，一边又签下了持续到 2029 年 5 月的地面算力长期租赁合同。如果他们真的相信自己的时间表，就不会这么做。
地面数据中心才是真正的产品，轨道数据中心，是讲给投资者的叙事。
S-1 招股书的本质，是用 Starlink 的利润和现金流，为 xAI 的巨额亏损买单，用「太空数据中心」和「火星殖民」的宏大愿景，为 1.75 万亿估值提供想象空间，同时通过双层股权结构确保马斯克拥有绝对控制权。
这是一份野心勃勃到几乎冒犯投资者智商的文件。但历史已经反复证明，和马斯克对赌，很少有人能赢。
问题只是——这一次，你愿意出多高的价格，来赌他是对的？
* 头图来源：NDTV
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极客一问
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