最后的狂欢？高盛：散户不再“逢低买入”，而是在“追逐狂热”

股市新高之际，高盛警告散户行为已发生实质性转变，从 " 逢低买入 " 演变为 " 炒作狂热 "；市场在短期内将面临一定程度的下行压力，以消化近期涨至历史新高过程中积累的泡沫。

高盛最新资金流向报告指出，在 CTA 需求退潮、月末养老金抛压袭来、以及散户退税驱动的被动买盘趋于消退之际，市场近期或面临回调压力。

当前价格水平下做市商处于正伽马状态，低买高卖的操作一定程度上平抑了大盘波动，但随着散户对半导体杠杆产品参与热情高涨，相关个股与板块的隐含波动率居高不下。

展望 5 月，预计企业回购将提供温和支撑。在长期成长叙事、密集 IPO 季及财报季催化剂的推动下看好纳斯达克跑赢标普 500。

CTA 已从买家转为卖家，系统性需求退潮

过去数周，CTA（趋势追随策略）的买盘为市场提供了清晰且持续的需求支撑。

数据显示，过去一个月美国主要系统性策略群体的持仓增加幅度为 2016 年以来第二大，系统性策略合计买入近 800 亿美元美国股票，其中 CTA 目前净多头达到 440 亿美元。

然而，这一需求已经耗尽，CTA 当前已小幅转为净卖出方。标普 500 指数目前较短期阈值高出 3.75%，较中期阈值高出 4.83%。一旦这些阈值被突破，CTA 预计将抛售约 500 亿美元美国股票以压平敞口。

根据测算，未来一周内，无论市场走势如何，CTA 均为净卖出方：平盘情景下净卖出约 77 亿美元，上涨情景下净卖出约 23 亿美元，下跌情景下净卖出规模则高达 175 亿美元。

养老金月末抛压力度大、机构仓位偏高、风险偏好走高

预计美国养老金将在月末卖出约 270 亿美元美国股票。这一规模在过去三年所有月末买卖估算中位列第 86 百分位，在 2000 年以来的历史数据中位列第 93 百分位。

值得注意的是，这是 2000 年以来，非季度末最大单次抛售估算值。

机构整体账面总杠杆率在上周经历 2025 年 9 月以来最大规模的去杠杆后，截至周一收盘已下滑 0.7 个百分点至 308.3%（一年历史第 84 百分位，五年历史第 97 百分位）。非交易商在美国股指期货中的持仓同样处于一年历史第 89 百分位的高位。

当前机构敞口仍然偏高，市场触发空头回补的可能性有所下降。这在短期内支持回调预期，但从更长远来看，此举有望去除市场在直线上涨过程中积累的泡沫。

高盛情绪指标上周升至 +1.5，显示投资者仓位已处于偏高状态。

与此同时，追踪全球市场风险偏好程度的风险偏好指标，在一个月前还处于第 34 百分位，目前已攀升至五年历史的第 99 百分位。

该指数的急速攀升可能是一个预警信号，一旦市场共识受到挑战，投资者将面临较大的回调风险。

指数隐含波动率下降但个股与主题波动或加剧

散户行为的变化需要重点关注。5 月历史上是股票共同基金和 ETF 全年净赎回规模最大的月份，税后效应将进一步削减被动资金流入，即此前由退税资金驱动的买盘。

与此同时，散户正越来越多地将杠杆押注集中于特定板块，而非简单使用杠杆指数产品。

数据显示，散户参与 3 倍做空半导体 ETF（SOXS）和 3 倍做多半导体 ETF（SOXL）的程度，分别处于五年历史的第 97 和第 99 百分位。杠杆参与程度高将加剧板块波动。

指数隐含波动率自近期地缘政治冲突开始以来已大幅回落，但标普 500 成分股的平均单股一个月隐含波动率依然坚挺，折射出投资者正从依赖贝塔收益转向主动甄选个股。

当前单股平均波动率与指数波动率之差，无论在一年还是五年回溯周期内，均处于第 99 百分位的历史高位。

从做市商的伽马敞口来看，做市商目前在现货价格附近处于正伽马状态，为了保持风险中性，他们的操作模式是 " 低买高卖 "，一定程度上平抑了价格波动。

纳斯达克季节性优势与企业回购提供支撑

并非所有信号都指向悲观。预计随着企业陆续发布财报并进入回购窗口，股票回购将自本周起重新入市。

目前约 40% 的上市公司已处于回购开放窗口，这一状态预计将延续至 6 月 12 日；2026 年年初至今的回购授权总额已达 5023 亿美元。

季节性数据同样对纳斯达克构成支撑。5 月是纳斯达克表现第三好的月份，同期却是标普 500 表现第三差的月份。

高盛认为，聚焦长期成长叙事、密集的 IPO 季以及财报季催化剂，有助于这一历史规律在今年延续。