文 | 摩根商研所
最近，青岛啤酒发布了 2026 年一季度财报。
2026 年第一季度，青岛啤酒实现营收 102.85 亿元，同比下降 1.54%。归属于上市公司股东的净利润 18.00 亿元，同比增长 5.23%。
这份业绩延续了 2025 年的趋势，即营收增长停滞，利润却表现良好。
2025 年全年，青岛啤酒实现营收 324.73 亿元，同比增长 1.04%。归属于上市公司股东的净利润 45.88 亿元，同比增长 5.6%。
行业蛋糕总量很难继续做大的情况下，青岛啤酒把盈利能力提升到了极致，将一副很普通的牌打出了两个二和四个王的效果。
不过，啤酒终究不是黄金，盈利能力的拔高可能会逐步出现边际效益递减。
青岛啤酒的利润增长是否可持续，或许是其管理层需要审慎考虑的问题。
一、青岛啤酒，在 " 舒适区 " 发力
从宏观上看，青岛啤酒在 2025 年就做得很好的方面，在 2026 年表现依然亮眼。
首先是毛利率增长。
根据财报测算，2026 年一季度，青岛啤酒的毛利率达到 42.74%，比 2025 年全年又增加了 1.02 个百分点。比去年同期增加了 1.1 个百分点。
毛利率增长可能主要得益于两点：
一是产品结构上的优化。
青岛啤酒 2026 年一季度报告期内，主品牌青岛啤酒实现产品销量 138.1 万千升，同比增长 0.4%；中高端以上产品实现销量 104.2 万千升，同比增长 3.1%。
中高端产品销量增速大于整体增速，青岛啤酒卖出了更多中高端产品。
二是原材料价格下降的红利持续释放。
2026 年一季度，青岛啤酒累计实现产品销量 220.2 万千升，同比减少 2.61%。而同期营业成本的同比降幅为 3.4%。
青岛啤酒的单位营业成本其实是下降的。
其次，是营销效率提高。
青岛啤酒 2026Q1 的销售费用为 11.83 亿元，同比下降 9.63%，远比营收下降幅度要大。
从费效比的角度看，2025 年一季度营收 104.46 亿元，销售费用 13.09 亿元，每一块钱的销售费用可以带来 7.98 元的销售收入。
2026 年一季度营收 102.85 亿元，销售费用 11.83 亿元，每一块钱的销售费用带来 8.69 元的销售收入。
在啤酒行业缩量竞争，产品差异化没有那么大的情况下，青岛啤酒的费效比不降反增确实难得。
此外，在销售渠道方面，青岛啤酒积极拥抱即时零售。
财报中提到，2026 年一季度，青岛啤酒线上产品销量继续保持快速增长。
这推动了其盈利效率进一步提高。
以上几个方面都属于青岛啤酒的 " 舒适区 "，这些方面在整个 2025 年的表现都值得称道。
但是翻开财报另一面，青岛过去面临的一些挑战，在最新的季度里，可能依然是挑战。
首先，是对主品牌的依赖。
财报显示，2025 年青岛品牌产品累计销售收入 223.81 亿元，在总收入中的占比达到 70.32%。
一升一降，以 " 崂山啤酒 " 为代表的其他品牌，权重进一步下降。
这其中虽然有青岛啤酒为了践行高端化战略主动为之的原因，但青岛主品牌的重要性无疑又进一步加大了。
其次，是对山东省内市场的依赖。
2025 年全年，青岛啤酒山东地区的营业收入达到 223.24 亿元，在总营收中占比达到 70.14%，比 2024 年上升了 0.17 个百分点。
但一个全国化的企业，70% 以上的营收却来自于山东一个地区，而且占比还在提升，这可能令投资人对青岛啤酒的成长性产生疑问。
啤酒在大多数时候属于一种即时性消费产品，对于很多人来说，买啤酒下单不如下楼。
虽然即时零售发展很快，但毕竟仍处于初级阶段。啤酒品牌想要经略全国，占领便利店的货架，可能还是离不开经销商的助力。
财报显示，截至 2025 年年末，青岛啤酒国内经销商数量累计 11895 个，比上年末增加了 273 个。
截至 2025 年年末，青岛啤酒合同负债累计 76.74 亿元，同比下降 7.69%。
好的方面优势越来越明显，盈利能力越来越强、营销效率越来越高，线上渠道的增长一日千里。
相对较弱的方面暴露得也越来越明显，对主品牌和山东市场的依赖在加大，经销商拿货意愿在降低。
扬长避短本无可厚非，但企业和人一样，如果一味活在舒适区里，舒适区就可能会越来越窄，最终退无可退。
在青岛啤酒对山东市场依赖越来越大的时候，嘉士伯依托 " 本地 + 国际 " 双品牌策略深耕西南市场；华润啤酒则联手喜力在华东、华南通过渠道下沉与场景拓展，不断蚕食青啤的南方份额。
在产品层面，燕京啤酒凭借 " 大单品战略 "（如燕京 U8）及品牌年轻化加速突围，其中高档产品收入占比已突破 70%，在高端价格带与青岛啤酒形成正面交锋。
青岛啤酒给人的感觉是稳，但似乎有些太稳了。
俗话说 " 打得一拳开，免得百拳来 "，未来如何向外突围，开辟更多元的增长曲线，或许仍是青岛啤酒管理层需要重点考虑的问题。
二、" 弹药 " 充足，青岛啤酒等待突围时刻
守住利润的同时，青岛啤酒也守住了现金流。
2026 年一季度，青岛啤酒经营活动产生的现金流量净额为 29.97 亿元，同比增加 67.46%。远高于利润增速。
同时，青岛啤酒偿债压力不大，2026 年一季度末，总资产 533.68 亿元，总负债 200.82 亿元，资产负债率只有 37.63%。
所以青岛啤酒其实有足够的底气开疆拓土，与竞争对手们展开正面竞争。
当然，青岛啤酒并非没有尝试开辟新的增长曲线，但目前似乎尚无值得称道的成果。
比如在产品多元化方面，2025 年 5 月，青岛啤酒拟斥资 6.65 亿元全资收购即墨黄酒，意图借黄酒秋冬旺季与啤酒形成互补，开辟新的业绩增长点。
然而，因即墨黄酒控股股东深陷资金危机，导致标的股权被法院多次司法冻结。
由于无法解决这一核心瑕疵，交易未能满足协议约定的交割先决条件。最终，青岛啤酒于同年 10 月正式宣布终止收购。
财报显示，青岛啤酒 2024 年年末、2025 年年末、2026 年一季度末持有的交易性金融资产总额分别为 20.22 亿元、62.28 亿元、97.12 亿元，在总资产中的占比分别为 3.93%、11.95%、18.2%。
简单来说，青岛啤酒交易性金融资产的比重越来越高了。
那收益如何呢？
财报显示，2026 年一季度，青岛啤酒投资收益累计 1975.55 万元，公允价值变动收益累计 8164.99 万元，两项加起来刚刚超过一个亿。
1 个亿对于中小企业可能是一个很大的数字，但对青岛啤酒单季度上百亿的营收而言，影响还是太小了。
当然，青岛啤酒并不会因为这点挫折就止步不前，其开辟新增长曲线的斗志仍然很旺盛。
其在财报中表示：
公司依托世界一流的研发创新平台和研发团队，以及领先的基础研究能力，持续深耕发酵菌
种、风味调控、绿色低碳、产品创新等关键领域，形成多项自主知识产权核心技术。
尽管如此，青岛啤酒的研发投入与同行相比似乎并不突出。
比如拿燕京啤酒做对比，2026 年一季度，燕京啤酒总营收 40.97 亿元，研发费用达到 5951.38 万元。而青岛啤酒一季度营收 102.85 亿元，研发费用却只有 2017.65 万元。
从研发人员构成上看，截至 2025 年年末，青岛啤酒研发人员总数共 978 人，其中大专学历有 235 人，高中及以下学历 217 人。
尽管啤酒行业不像大模型和机器人那样前沿，但将近半数研发人员学历不到本科，似乎与财报中所说 " 世界遗留的研发创新平台和研发团队 " 很难对应得上。
比如，在 " 淄博烧烤 " 火爆全网时，作为 " 烧烤绝配 " 的青岛啤酒并未释放出明显的借势营销信号，错失了扩大品牌声量的良机。
再比如，青岛啤酒拥有极高的知名度，但在争夺 Z 世代心智的战场上，它似乎显得有些力不从心。
当华润啤酒的 "SuperX" 直接绑定街舞、电竞，主打 " 潮酷 "，百威牢牢占据夜店、音乐节等派对场景时，青岛啤酒在年轻人眼中似乎仍是 " 父辈们的选择 "。
据《证券日报》报道，今年 3 月份，青岛啤酒更换了营销总裁，新任营销负责人李辉上任后，可能仍要思考如何让青岛啤酒更多地走向年轻人的问题。
当然，青岛啤酒的品牌力仍然很能打。
根据《世界品牌实验室》发布的数据，2025 年，" 青岛啤酒 " 以人民币 2,803.55 亿元的品牌价值蝉联中国啤酒行业首位，位列世界品牌 500 强。
截至目前，青岛啤酒已形成涵盖 9 大系列、超 100 个品类的产品矩阵，品牌认知度与美誉度在行业内均处于领先地位。
当稳健的 " 基本盘 " 遇上求变的 " 新野心 "，这场关于突围的进化之旅，不仅是企业自身的破局之战，更为传统消费巨头的长青之路写下了极具分量的时代注脚。
我们相信无论选择 " 攻 " 还是 " 守 "，青岛啤酒的未来都值得期待。
