千亿液冷龙头，翻车了

本文作者 | 弗雷迪

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

液冷赛道是过去一年 A 股热度最高的 AI 核心赛道叙事之一。

B200 强制液冷落地、英伟达放开供应商合作权限、谷歌 TPU 直接采购，每一轮关键催化，都推动资金加速涌入该赛道。

英维克股价从 27 元一路攀升至 121 元，市值逼近 1200 亿元，跻身 " 千亿级液冷龙头 " 行列。4 月 20 日财报披露当日，公司股价涨停，创出 121.74 元的历史新高。

然而当日晚间，一季报正式出炉：公司净利润大幅下滑 82%，仅录得 865.76 万元，业绩表现较主流机构预测值偏差超九成。

次日该股一字跌停，海量抛盘集中涌出、资金难以出逃。随后四个交易日内，公司市值累计蒸发超 250 亿元。

从历史高点到连续大跌，一份财报，为何直接击碎了火热的液冷行业叙事？

利润暴雷

2025 年，英维克营收 60.68 亿元，同比增长 32.2%，数字看着不差。但归母净利润只有 5.22 亿元，增速 15.3%，不到营收增速的一半。

增收不增利的信号，如同液冷赛道投资者眼里的一根刺。

逐季拆开看，盈利走弱趋势更为明确。2025 年二季度利润增速 38%，那是全年的高点。但到了三季度骤降至 8%，四季度又进一步环比下滑 33%，而到了 2026 年一季度，只剩 865 万元。

一个季度比一个季度要冷。

再看毛利率。从 2023 年的 32.35%，断崖式降到 2026 年一季度的 24.29%。如果拉长时间线回到 2014 年，英维克毛利率曾经是 38.61%。

第一，成本波动。公司 4 月 20 日公告披露套期保值计划，明确写道：" 主要原材料包括铜、铝、不锈钢等，相关大宗商品价格波动对产品毛利及经营业绩影响显著。"

2025 年上期所铜价从年初 7.35 万元 / 吨升至年末 9.93 万元 / 吨，涨幅超 35%。成本涨了，但售价传导不出去，毛利两头受挤。

其次，收入结构变了。公司一季度不同毛利率水平的产品占比发生了调整，一季度订单充沛，但未能实现更高的发货和收入确认。

也就是说，收入确认节奏偏慢，产品结构的波动放大了毛利压力。

其三，一季度财务费用（同比）暴增 7761%。从去年同期的 -26 万飙升到 2006 万元。人民币升值带来汇兑损失，短期借款从年末 7.36 亿元增至一季度末 9.39 亿元，利息支出跟着水涨船高。

其四，一季度信用减值（同比）增至 4 倍，从去年同期的 753 万增至 3016 万元。应收账款回款越来越慢，坏账计提不得不加码。

再看资产负债表。

应收账款 30.54 亿元，占全年营收的 50.3%，相当于全年收入的一半还挂在账上。经营现金流仅 1.57 亿元，不到净利润的 30%，利润的含金量明显不足。应收账款周转天数也从 225 天拉长到 234 天，资金效率在持续恶化。

公司自己的回应是：" 第一季度订单充沛，但未能实现更高的发货和收入确认。" 一季度财报中，合同负债从 2.31 亿元增至 2.86 亿元，说明有一定的订单储备。

这种情况，更像是成本提前投入、收入还未确认的时间错配。

但比利润超预期下滑更让市场胆怯的，是支撑英维克千亿市值的叙事根基，和实际业务之间还隔着一道巨大的裂缝。

据报道，英伟达官网从未发布过与英维克合作的确切信息。有媒体检索英伟达中国官网及 MGX 专页，均未出现‘英维克 ' 或‘ Envicool' 字样 "。

而公司互动易上被问及英伟达合作数十次，口径从 " 具体可通过英伟达官网了解 " 变成 " 受保密条款约束 "。

4 月 21 日投资者关系活动上，口径依然是 " 没有计划对外披露与具体客户的合作信息。"

再看一下营收结构。

英维克 2025 年年报中，机房温控产品营收 34.48 亿元（同比增长 41.28%）。2025 年上半年，公司披露在算力的设备及机房的液冷相关营业收入超过 2 亿元，而当期营业收入为 25.73 亿元，意味着公司的液冷业务在当期仅贡献不足 8% 的收入。

也就是说，千亿市值的 " 液冷龙头 "，92% 以上的收入还是来自传统温控业务——精密空调、机房温控、储能散热。

英维克的液冷成色，是否还配得上龙头估值？

02

估值溢价动摇

液冷赛道的需求确定性，根源在于 GPU 功耗已经突破了风冷散热的物理极限。

B200 单芯片 1000W，GB200 整柜功耗达到 120kW，GB300 NVL72 进一步将单机柜功耗推到更高的水平。当单机柜功率超过 30kW，风冷便无法有效散热，液冷从 " 可选方案 " 变成 " 强制路径 " ——这不是市场预期在驱动，是物理定律在倒逼。

需求端确定之后，供给端的格局也在发生根本性变化。英伟达从 GB300 开始全面放开供应商权限，不再像 GB200 时代那样指定 Vertiv 作为唯一 CDU 供应商，而是将采购决策权下放给鸿海、广达等 ODM 厂商。

对大陆液冷企业而言，这意味着进入英伟达供应链的窗口被打开了。

另一边，谷歌 TPU 液冷采取直采模式，供应商不经过 ODM 中间环节，直接向谷歌提供配套产品，供应链层级壁垒被进一步压低。

市场规模方面，全球液冷市场正处于高速增长期。

根据 Grand View Research 数据，全球数据中心液冷市场规模将从 2025 年的 67 亿美元增长至 2030 年的 178 亿美元，年复合增速 21.6%。而国海证券 2026 年 4 月的最新测算—— 2026 年整体数据中心液冷市场规模有望达到 165 亿美元，2025-2026 年增速约 59%。

中国市场增速更快——根据 IDC 数据，2029 年中国液冷服务器市场规模 162 亿美元，年复合增速 46.8%。

英维克海外业务毛利率 52.64%，国内的 23.83%，差了一倍多。但海外营收仅占总营收的 14%。

花旗报告指出，海外毛利率虽高，但扩张受阻，受本地服务及地缘因素制约。高毛利的海外业务体量太小，短期内难以对整体利润形成显著拉动。

高澜股份，2025 年报毛利率 28.94%，已反超英维克的 27.86%。液冷收入占比约 47% ——是英维克的 6 倍（占比之比）。截至 2025 年三季度，在手订单 14.56 亿元。

该公司在超算中心等细分场景占据领先份额，为字节跳动独家供应 12U 浸没式液冷模组，是其液冷核心供应商之一。

申菱环境，投资 8 亿元新建液冷智造基地，现有产能趋向饱和。深度绑定华为、字节、阿里，截至 2025 年 8 月，数据服务板块新增订单约为去年同期 2 倍，五大生产基地满负荷运转。

曙光数创发布了全球首个兆瓦级相变浸没液冷整机柜 C8000 V3.0。营收增速 74.3%，是英维克增速的两倍多，技术路线上走出了一条差异化的路。

英维克营收体量（60.68 亿元）仍然是同行中最大的，是全链条自研的冷板式龙头，这一点没有争议。但英维克面对的，是液冷纯度更高，与大厂深度绑定，技术和产能不断追赶的诸多同业对手。

2026 年一季度，公司净利润仅 865 万元，即使后三季恢复到 2025 年同期水平，全年净利润也就 5 亿— 6 亿元。对应当前约 900 亿市值，PE 仍在 150-180 倍。

哪怕按最乐观假设—— 2026 年净利润翻倍到 10 亿元—— PE 还高达 90 倍。对比液冷行业平均 PE 约 46 倍、同业 2026 年一致预期 PE 中枢约 24 倍，英维克的估值溢价完全建立在 " 液冷龙头 " 这个身份标签上。

而连续的股价调整也揭示了，市场对这份估值溢价的信心基础正在被动摇。

03

尾声

总的来说，液冷赛道增长可期，但 " 千亿液冷龙头 " 的估值叙事却在一季报面前出现了裂缝。

公司去年股价从 27 元涨至 121 元（约 348%），而每股收益仅增长约 15%，由此可知绝大部分的市值增长来自估值抬升，而非盈利增长，更何况液冷只贡献了不到一成的收入。

一旦 " 液冷龙头 " 的身份被连续证伪，杀估值的空间远大于杀业绩。

如果市场确认这不是一门高净利率的科技股生意，而只是一个高增长、低利润、重资本、强竞争的制造业生意，那么这就不是短期情绪修复的问题，而是一次估值范式的切换。（全文完）

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