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本文约稿作者 | 远禾
数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）
作为白酒行业公认的行业老二，五粮液又开启了新一轮的百元保卫战。
近年来，白酒行业持续承压，白酒板块整体大幅下跌。
而自 2021 年高点以来，五粮液股价累计下跌超 60%，跌幅位居行业前列。
近一年，五粮液股价跌幅超过 20%，近一段时间，五粮液股价更是多次触及 100 元的临界点。
这次，五粮液能够守住百元大关吗？
01
2025 年，全国白酒产量连续第九年下滑，行业进入最为艰难的一年。
国家统计局数据显示，2025 年全年规模以上工业企业白酒产量为 354.9 万千升，同比下降 12.1%，相比 2016 年 1358.4 万千升的历史峰值，总产量已萎缩近 74%。
而这，也是五粮液有史以来最艰难的一年。
作为高端白酒龙头，过去 8 年间，五粮液整体保持稳健增长态势。
2016 年至 2023 年，五粮液保持了连续七年营收和净利润的双位数增长，到 2024 年，尽管增速有所下滑，但仍旧保持增长。
这 8 年间，五粮液营收从 245 亿元跃升至 892 亿元，增长超过 3 倍，净利润同样增长超过三倍。
公司酒类产品毛利率也连续 9 年提升，2024 年达到了 82.4%。
然而 2025 年，公司业绩可以说是急转直下。
2025 年前三季度，五粮液实现营收 609.45 亿元，同比下降 10.26%，归母净利润 215.11 亿元，同比下降 13.72%。
单看第三季度单季，业绩更为惨烈——
2025 年第三季度，五粮液同比下降 52.66%，归母净利润同比下降 65.62%，销售毛利率更是降至 62.6%，同比下降 13.5 个百分点。
销售回款也仅 71.41 亿元，同比下降 74.7%，经营性现金流净额为 -28.9 亿元，由正转负。
这是五粮液近 20 年来单季度业绩最大跌幅，上一次类似的情况，还是发生在 2012-2014 年的白酒行业底部时期。
惨烈的业绩使得五粮液的行业地位都遭受到了冲击。
2025 年第三季度，山西汾酒营收 89.60 亿元，净利润超越五粮液，甚至短暂打破了 " 茅五 " 这样稳固的双龙头格局。
尽管五粮液在整体规模上仍大幅领先汾酒，但这一信号背后，或许是次高端品牌正在加速追赶曾经的高端品牌，行业格局或许也在悄然松动。
五粮液的困境，绝不仅仅全部来自于行业整体周期。
2025 年前三季度，A 股 20 家白酒上市公司营收合计同比下降 5.90%，但其中，茅台和汾酒仍旧实现营收净利双增长。
相比茅台和汾酒，五粮液未来的成长性似乎相对更小，估值想象空间也远不如其他企业。
这种差距既源于产品结构的不均衡，也源于五粮液在渠道改革和品牌运作上的滞后。
五粮液董事长曾从钦曾表示，从 2024 年至今的行业第五次深度调整，比以往任何一次都更复杂、更深刻。
而对于五粮液而言，白酒行业这一次的深度调整，除了行业整体的下行，更多地，也对企业价值进行了回归。
在行业上行期，五粮液可以借势量价齐升。
但在逆风中，五粮液过往的种种积累，以及未来的战略，能否带领它彻底脱离行业底部，这才是问题的关键。
02
尽管如今茅台稳居行业龙头，但在以前很长的一段时间里，五粮液的江湖地位远高于茅台。
1998 年，五粮液营收是茅台的 4 倍，稳坐行业头把交椅。
然而，五粮液在运营战略上的短视和反复，可以说早就为五粮液如今的困境埋下伏笔。
上世纪 90 年代末，为了迅速做大市场规模，五粮液开启了疯狂的 OEM 贴牌和品牌买断模式。
最具代表性的便是金六福，此后五粮醇、五粮春等一系列买断品牌相继涌现，五粮液一度成为白酒行业的 " 南极人 "。
这样的运营模式虽然在短时间内扩大了营收规模，但同样也严重影响了五粮液主品牌的品牌价值，大量低质贴牌产品充斥市场，拉低了品牌形象，同时造成产品体系混乱及内部竞争，消费者对品牌认知模糊。
这一时期的混乱，也直接导致了后续五粮液价格体系的长期混乱。
贴牌产品在市场不景气时低价甩货以保渠道利润，进一步加剧了价格倒挂和区域串货的情况。
这样的情况一直持续到本世纪初。
2003 年之后，贵州茅台等品牌逐渐声名鹊起，在尚未奠定品牌基础和渠道优势之时，五粮液多次急于提价，但渠道管控却始终没有跟上，以至于渠道多次近乎崩盘。
2003 年，公司对第七代五粮液提价近 30%，结果因为渠道管控不足，导致大量经销商低价抛货，价格进一步倒挂，又严重打击了渠道积极性。
2013 年，正值行业寒冬，五粮液却逆势提价 10%，将第七代五粮液出厂价拉至 729 元，但历史再次重演，五粮液市场批价暴跌至 600 元以下，渠道再次陷入瘫痪。
也是在这一年，五粮液的营收被茅台超越，开始了 " 万年老二 " 之路。
2019 年，白酒行业开始复苏，五粮液又将第八代普五综合出厂价从 889 元提至 969 元，结果再次引发批价倒挂，经销商利润被再次挤压。
可以发现，每一次提价失利，都导致五粮液的渠道利润一再被挤压，导致渠道合作伙伴的忠诚度与配合意愿不断下降。
与之形成鲜明对比的是，茅台长期坚持 " 小幅慢跑 " 的提价策略，和经销商长期保持了良好的合作关系。
但尽管过去 20 年间多番提价，五粮液却仅仅只是提升了产品的价格，没能提升产品的价值。
这样盲目的提价还使得五粮液的产品定价出现严重断层——
五粮液主品牌普五定位千元以上，系列酒定价却在 300 元以下，中高端、次高端价格带基本没有代表性产品。
这样的价格断层，还导致五粮液长期仅靠普五一个大单品拉动增长，系列酒收入占比近年来不仅没有提升，甚至还一路下滑至不足 20%。
当普五遇冷时，五粮液缺乏承接需求的产品梯队。五粮液在这一点上的战略缺失，在周期下行时也被无限放大。
五粮液集团在运营上的错误决策，如在房地产、金融等非主业领域的盲目扩张，也使得公司在核心白酒业务上的管理和资源被部分分散。
这些非核心业务不仅没能带来预期收益，反而稀释了五粮液作为高端白酒品牌的认知。
由此可见，对于五粮液而言，运营策略上的失误，是一个长久存在，且不容忽视的问题。
在行业下行期，这一点更是显得尤为重要。
那么，五粮液到底该怎么做？
03
在过去的一年多里，五粮液实际上已经采取了相当多的措施，来对于渠道和品牌进行改造。
首先，是产品批价的严重倒挂。
作为五粮液绝对核心大单品，第八代普五官方出厂价 1019 元 / 瓶，但今日酒价数据显示，实际批价仅 850 元 / 瓶左右浮动，电商平台上更是低至 825-860 元 / 瓶。
即便考虑到厂家给予的返利等政策，多数经销商仍面临经营亏损的压力。
为了缓解这样的渠道困境，五粮液近期正式把普五经销商开票价从 1019 元 / 瓶降至 900 元 / 瓶，降幅约 11.7%，叠加返利后实际成本可低至 800 元区间，这是近 10 年来普五首次价格下调。
但此举对渠道利润的改善或许仍旧杯水车薪。
目前渠道的核心问题，也即是批价倒挂，依然存在，普五批价仍低于 900 元，3 月初甚至一度低于 800 元，恶性循环并没有被真正解开。
因为，过往向渠道压货是白酒企业壮大营收的重要手段之一，但如今，这一模式显然已经不可持续性。
不过，在多方给渠道减压后，五粮液的合同负债有了一定改善。
截至 2025 年第三季度末，五粮液合同负债约 92.68 亿元，同比增加 21.96 亿元。
尽管这一数据建立在 2024 年的低基数之上，和景气时期的高合同负债仍不可同日而语，但也说明，经过近几十年的竞争和发展，五粮液在行业内仍旧具备一定的品牌效应。
在几十年的品牌基础之上，五粮液产品和品牌价值断崖式下跌的可能性或许很小。
但如今，五粮液主攻的千元价格带已成红海，国窖 1573、青花郎、茅台 1935 等竞品持续瓜分市场。
而行业消费下沉趋势明显——
中酒协报告显示，2025 年上半年动销最好的价格带分别为 300 至 500 元、100 至 300 元、100 元及以下，而渠道利润倒挂最严重的前三价格带则分别为 800 至 1500 元、500 至 800 元、300 至 500 元。
五粮液普五恰好处于倒挂最严重的 800 至 1500 元价格带核心区间，可谓腹背受敌。
2024 年，五粮液销售费用同比增长超 37%，首次突破百亿，但大幅暴涨的销售费用却只带来了 7% 的营收增长。
这种低回报背后，除了行业整体的不景气，同样说明五粮液这一品牌的吸引力正在减弱，以至于公司只能砸钱来刺激渠道。
费用效率的急剧下降，正是品牌势能衰减的信号。
不过，在 2025 年 12 月召开的 12 · 18 共识共建共享大会上，五粮液已经明确了 2026 年的营销工作思路，包括深化渠道改革、优化低质量门店、推动数字化升级、发力年轻化新品等多项举措。
这些改革能否真正落地并见效，将在很大程度上决定五粮液能否在下一轮行业复苏中夺回主动。
04
结语
2026 年，白酒行业仍处于深度调整的筑底期。
然而，从估值和回报的角度来看，五粮液已进入具有安全边际的区间。
如今，五粮液动态市盈率 13.93 倍，处于近十年历史分位 4.6% 左右，距离 2013 年至 2014 年行业最底部时期个位数市盈率的最低值，还有一定距离，但也处于相当低的位置。
而据公司分红规划，2024 至 2026 年分红比例不低于 70% 且每年分红总额不低于 200 亿元，以当前股价计算，股息率已超 5%。
综合来看，五粮液跌破百元线的空间有限，但这也并不意味着公司就此走出底部。
行业角度，高端与大众价位动销略有起色，但次高端持续承压，而五粮液普五恰好处于承压最重的千元价格带，短期内仍难看到根本性好转。
公司未来的走势，仍要继续观察，其品牌价值能否回归，在下一轮的行业复苏中，能否站稳脚跟。（全文完）
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