2 个多月前在港股上市的天数智芯，近期发布了 2025 年财报。公布当天，股价下跌了 10 个点。在此之前，天数股价已从 342 港元的高位大幅回调。
财报显示，天数全年营收 10.34 亿元，同比增长 91.6%。一级市场投资人林云直言，这个表现没有达到大家的心理预期。对比其他几家国产公司这两年来的增长速度，市场给天数的营收底线预期是：12 亿元。
但另一方面，分析师 Ethan 透露，资本市场认为天数当前 PS 估值处于国产 GPU 中枢以下，预计今年营收和订单将双双超出预期。（更多天数财报分析，欢迎添加作者微信 Evelynn7778 一起探讨）
天数智芯的增长引擎是什么？早在 2022 年就押注的 " 训推分离 " 路线，如今能否在推理时代迎来真正的变现拐点？
大客户在路上？天数的增量有多大
" 单子太碎。" 在总结天数 2025 总营收为何不及预期时，林云直言。
正如寒武纪的营收神话离不开字节和阿里，互联网巨头是国产芯片走向规模化的兵家必争之地。但缺乏大订单是目前国产芯片创业公司们的集体痛点，天数也是如此。
然而，这一局面或将迎来改变。
有业内人士观察到，天数 2025 年开始进入大厂供应链，到 2026 年已有大厂启动测试，有的甚至落下数亿元订单。
另外，阿里是天数智芯当前有公开互动的大厂。双方自去年共同加入杭州市算力生态共同体后，不久前还完成 Qwen3.5 系列多模态模型的全量适配。
不过，有分析师向雷峰网透露，阿里目前的 GPU 供应商已有 3 家，再新增的难度很大。更关键的是，阿里过往的采购逻辑倾向已有大规模交付验证的供应商，这对于客户结构偏零散的天数智芯来说，明显有些尴尬。
财报显示，天数已服务超 340 家客户，涉及互联网、AI 大模型、科研、金融、医疗、教育等多个行业。
作为一家 2015 年就成立的老牌 GPU，天数到现在才赢得大客户青睐的原因，一方面与其拓客重点有关——
据业内人士观察，在 2021 — 2022 年，天数主要还在攻克政府端的项目；2022 年以来，天数着重开拓金融等新行业，但是要在这些行业撼动华为等头部厂商的地位并非易事。
另一方面，天数高管里工程师背景的人不多，内部也发生过多次跌宕，其间混乱也一度影响到了产品路线的进展。（有关天数智芯组织内幕及其对产品路线造成的具体影响，欢迎添加作者微信 Evelynn7778 互通有无）
大厂的选择偏好影响订单的最终流向。而从更宏观的视角出发，芯片行业从业者杨越指出大厂采购国产 GPU，背后有三种思路：
一种是实打实地采购国产高端芯片，真实匹配于内部业务中——这种采购，往往会以芯片性能是否超过 H20 作为标准。
还有一种，是为了达到政策要求的国产芯片比例，出于配比而采购中低端芯片。
此外，大厂也会通过测试外部的芯片，与自研芯片的性能进行对比，实现自我提升以及参考定价。
也有分析师向雷峰网指出，在大厂都会加大国产芯片采购量的今年，对于寒武纪在内的多个国产芯片公司而言，谁拥有足够的产能，谁就有机会斩获大厂的大订单。
部分分析师按照天数新一年的订单，以及老产品持续量产创收、新产品在前三季度开启 " 测试 + 量产 " 的节奏计算，预计到时营收或可较现在翻一倍。（有关天数新一年产能情况，欢迎添加作者微信 Evelynn7778 互通有无）
由此看来，天数还有很大的成长空间。
降价走量的推理故事，天数讲通了吗？
过去这一年，天数 " 智铠 " 推理系列的收入同比增长了 238.2%，几乎是训练营收增速的两倍。天数也乘上了推理爆发的快车。
不过，值得注意的是，对比 2024 年，推理系列的毛利率从 46.7% 下降至 39.2%。对于减少的这 7.5 个百分点，天数解释是 " 为了抢占市场份额和加速库存销售，主动降价 "。
2022 年，AI 大模型还未爆发，天数已经明确了 " 训推分离 " 的路线。同年的 5 月 8 日，智铠 100 就流片成功，提前卡位推理赛道。
那么，在推理爆发的当下以及未来，天数这一提前布局，是否会为他们带来明显的优势？
训练和推理对芯片本身的性能与设计的要求截然不同。" 训推一体 " 路线处理不同场景的框架设计和软硬协同的环节时，难免会遇到重合或者冲突。
" 前期就明确训推分离的好处在于，当训练和推理的性能需求出现冲突时，天数能有所取舍。" 杨越指出。
有业内人士测试过天数的智铠 100，认为其 INT8 的 384 TOPS 算力属于基础水平，没有明显亮点。但这并不意味着它没有机会：和训练时期的拼参数不同，推理更讲求系统化配置，而 Token 转化率就是一个衡量标准。
杨越做了一个计算，假设某高端 AI 芯片 INT8 峰值算力很高，但实际业务适配转化率只有 20%，那么实际可用算力仍会被大幅稀释；反观天数智芯智铠 100，即便只有 384T 算力，但转化率如果能达到 90%，显然有机会成为市场赢家。
转化率的提高，则需要软硬件共同发力。
在杨越看来，芯片硬件架构对低精度的支持力度，是影响转化率的关键因素之一。天数此前的招股书也披露，其正在开发的新一代智铠产品，会扩大对低精度数据类型及混合精度计算的支持。
此外，多卡集群时代下，芯片之间的通信效率也将直接影响 Token 转化率，因此，降低互联损耗也势在必行。（更多有关提升推理芯片性价比的思考，欢迎添加作者微信 Evelynn7778 一起交流）
除了在硬件结构上精打细算，软件生态的布局也能为这场成本硬仗助力。而天数智芯的最大筹码，正是对 CUDA 的支持。经过六年积累，在一次智算中心项目的多方评测中，天数杀出重围获得第一，靠的正是其兼容性。
不过，2025 年财报显示，推理系列占总收入的比重不到三成，剩下超六成，主要还在训练。
未来的主要增长曲线还有什么？
训练依然在增长。
2025 年，天数智芯 " 天垓 " 训练系列收入 5.84 亿元，同比增长 116.7%；毛利率从 60.2% 提升至 64.2%。
对于相关增长，公司归因于两点：训练系列天垓 Gen 2 产品性能提升，使得客户需求增加，且 Gen 1 的库存也在加速消化。毛利率的提升，则反映出天数在训练市场的议价能力正在增强，也说明了客户愿意为更好的产品买单。
有分析师指出，天垓系列暂时还会是营收的主力支撑。
按照天数智芯此前公布的计划，天垓 Gen 3 和 Gen 4 将分别于今年第一季度和第三季度量产。新一代产品的性能表现和订单情况，将是 2026 年训练业务能否继续保持增长的关键。
如若能按部就班推进，在二级市场眼中，天数 2026 年的总营收额预计能超 20 亿元。
今年天数智芯还落下新子，发布首个边端产品彤央系列，将触角伸向具身智能、车路云一体化和商业智能等场景。一个值得注意的细节是，商业门店领域的合作方瑞幸咖啡，其股东同样是大钲资本——天数智芯的最大机构股东。
有咨询师指出，2026 年芯片创业的一大方向就是机器人芯片——投资人愿意投，故事也好包装。
从这个角度看，彤央的出现恰逢其时。不过，林云也表示，在目前业内普遍使用英伟达 Orin 方案的情况下，彤央系列实现替代还需要过程。
单卡之外，天数还在推进服务器和集群的部署。2023 年推出的 "AI 算力解决方案 "，被单独列为业务板块。
针对 2025 年全年该项营收为何同比下降 42.2% 的问题，天数智芯解释道，由于公司优先扩充通用 GPU 业务，导致可分配资源有限。此外，项目的高度定制化也在影响交付周期。
杨越指出，真正的 AI 算力解决方案，不只是把芯片、服务器、软件打包在一起，更应该是基于多行业多场景的实际情况，提供本地化的部署和服务能力。他认为，如何提升其解决方案的通用性是天数亟待解决的问题。
" 再多给天数一些时间。" 杨越说。而被他视作 "Token 销售元年 " 的 2026 年，正是天数接受验证的关键一年。
作者持续关注 AI 算力芯片产业及企业动态，更多信息可添加作者微信 Evelynn7778 交流。
