文 | 吴怼怼
伯克希尔很适合用分部估值来 " 称重 "，因为它本质上是 " 保险 + 铁路 + 公用事业能源 + 制造 / 服务 / 零售 + 巨额投资组合 + 天量现金 " 的混合体。
按最新已披露的 2025 年报和当前股价看，伯克希尔（BRK.B） 现价对应总市值约 1 万亿美元。
伯克希尔 2025 年总营收 3714 亿美元，归母净利润 669.7 亿美元。
放到伯克希尔身上，就是它持有苹果、美国运通、可口可乐这些股票时，哪怕一年里一股都没卖，只要股价涨跌了，按会计规则，它的利润表里也可能要反映这部分波动。
再拆业务。
保险是伯克希尔的核心发动机。2025 年保险承保税后利润 72.6 亿美元，保险投资收益税后 125.1 亿美元。
年末保险 float（浮存金）约 1760 亿美元，而且过去三年承保都实现了税前承保盈利，也就是这笔 float 的平均成本仍是负的。
BNSF 铁路 2025 年营收 235.3 亿美元，税前利润 71.8 亿美元，税后利润 54.8 亿美元。
BHE（伯克希尔能源）2025 年营收 263.0 亿美元，税前利润 23.4 亿美元，税后利润 39.8 亿美元。
这里看着有点反直觉，税后高于税前，主要是公用事业体系里有税收抵免等因素。
年报也单独披露了 U.S. utilities、天然气管道、其他能源业务和地产经纪的分项利润。
制造、服务和零售板块是最大的非金融经营体。
2025 年这一块收入 2143.3 亿美元，税后利润 136.5 亿美元；其中制造业务税前利润 125.7 亿美元，服务与零售税前利润 49.1 亿美元。
资产负债表更关键。
到 2025 年底，伯克希尔在 "Insurance and Other" 口径下持有现金及现金等价物 477.2 亿美元、一年内美国国债 3214.3 亿美元、固收证券 178.2 亿美元、权益证券 2977.8 亿美元、权益法投资 199.8 亿美元；加上铁路 / 能源业务账上的现金 41.6 亿美元，总资产 1.222 万亿美元，归属于伯克希尔股东权益 7174 亿美元。
所以，" 称重 " 最自然的办法，是把伯克希尔分成两部分：投资组合和运营业务。
看投资组合。
对几笔没有在股东信页面直接列数、但市场普遍跟踪的重仓，最新披露的 2025Q4 持仓摘要显示：Bank of America 约 5.173 亿股、284.5 亿美元，Chevron 约 1.302 亿股、198.4 亿美元，Occidental 普通股约 2.649 亿股、108.9 亿美元；年报还披露了 Occidental 优先股清算价值约 85 亿美元，并持有最多 8390 万股、行权价 59.59 美元的认股权证。
Kraft Heinz 方面，伯克希尔持股 27.5%，年末账面价值 86.3 亿美元、公允价值 79.0 亿美元。
如果把这些主要持仓按当前股价大致重新计价，而不是停留在 2025 年底，那么：
Apple 约 647.9 亿美元，American Express 约 509.5 亿美元，Coca-Cola 约 262.8 亿美元，Moody ’ s 约 118.8 亿美元；
Bank of America 按 5.173 亿股和现价算约 257.7 亿美元，Chevron 约 263.4 亿美元，Occidental 普通股约 168.0 亿美元。
Kraft Heinz 按当前市值和 27.5% 持股比例估算约 84.8 亿美元。
再加上年末披露的五大日本商社 353.7 亿美元、Occidental 优先股 85 亿美元、OXY 权证按当前价的粗略内在价值大约只有几亿美元，伯克希尔 " 看得见的主要投资资产 " 大体在 3200 亿美元上下。
而如果按年报口径直接看，全部权益证券是 2977.8 亿美元，再加权益法投资 199.8 亿美元，合计约 3177.6 亿美元；这跟上面的粗略重估是大致对得上的。
接下来给运营业务估值。
这里没有唯一正确答案，只能用 " 保守区间 "：
BNSF 这种北美核心铁路资产，给 15 – 17 倍税后利润。按 2025 年税后利润 54.8 亿美元算，价值大约 820 – 930 亿美元。
BHE 是受监管公用事业 + 管道 + 电力资产，资本密集、稳定，但有 wildfire 等诉讼和监管折扣，给 16 – 18 倍税后利润。按 39.8 亿美元算，大约 640 – 720 亿美元。
它既有承保利润，又创造低成本甚至负成本 float；如果你已经把投资资产单独按市值算进去了，就不能再把保险投资收益资本化两次，否则会重复计算。
更合理的是只给 " 承保 franchise + float 质量 " 估一个业务价值。我会给保险承保税后利润 12 – 14 倍，对应 870 – 1020 亿美元；这个估值已经隐含了承保平台和 float 质量的价值。
把这些拼起来，得到一个比较实用的 " 伯克希尔称重图 "：
一，手里的现金（现金与短债）：约 3730 亿美元。
二，手里的股票和投资（权益证券 + 权益法投资）：约 3180 亿美元。
三，自己经营的铁路（BNSF）：约 820 – 930 亿美元。
四，自己经营的能源（BHE）：约 640 – 720 亿美元。
五，自己经营的一大堆工业、服务和零售公司：约 1640 – 1910 亿美元。
六，保险承保 franchise：约 870 – 1020 亿美元。
把中位数加总，伯克希尔的内在价值大致在 1.03 万亿到 1.14 万亿美元区间；取中枢，大约 1.08 万亿美元左右。这和它现在约 1 万亿美元的市值，基本是贴着交易。
贵，不是泡沫式的贵；便宜，也不是烟蒂式的便宜。
市场愿意给它溢价，核心原因有三个：
第一，3730 亿美元级别的流动性；
第二，1760 亿美元且成本为负的保险 float；
第三，极少数真正能同时容纳超级资本、又能持续复利的运营资产组合。
伯克希尔最值钱的到底是什么？
这才是它真正的 " 称重结果 "。
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