文 | 好望角
所谓乱世买黄金。
2022 年俄乌冲突爆发后，金价一度在两周内冲上 2000 美元。
这句话在今年似乎不灵了。
毫无疑问，2026 年是一个战火不断的年份。2 月底，美以伊冲突爆发，霍尔木兹海峡航运受阻，国际油价一度冲上 119 美元 / 桶。到了 11 月，海峡里的袭船事件仍时有发生。
1 月 29 日，现货黄金创下 5595 美元 / 盎司的历史高点，此后一路走低，10 月 30 日跌破 4000 美元，11 月初盘中最低探到 3874 美元。中信证券统计，金价年内最大跌幅达到 28.3%。
有美国财经媒体总结，今年大部分时间里，黄金和比特币是市场上表现最差的两类资产。
本周金价反弹了一把。美国中期选举后美元走弱，金价单日涨超 3.5%，一度回到 4147 美元。随后一份强劲的非农数据，又让它退回 4050 美元附近。
一个打了大半年仗的年份，为什么避险资产跌掉近三成？
一条反向的传导链
过去几十年的逻辑是，冲突爆发，资金避险，金价上涨。今年地缘冲突的传导链变反了。
第一环：打仗推高油价。 这场冲突的核心在霍尔木兹海峡。这条海峡最窄处只有几十公里，全球约五分之一的石油海运要从这里经过。航运一受阻，油轮出不来，市场上的油就少了，国际油价一度冲上 119 美元 / 桶。
第二环：油价推高通胀。 石油是几乎所有商品的上游。卡车运货要烧柴油，飞机要烧航油，化肥、塑料、化纤都从油气里来。油价一涨，运费、机票、超市货架上的东西都会跟着慢慢涨价。市场一度预计美国 5 月 CPI 同比升至 4.2%，远高于美联储 2% 的目标。
第三环：通胀逼美联储加息。 美联储的主要任务之一是管住物价。物价涨得太快，它的办法是提高利率：借钱变贵，企业少投资，家庭少消费，需求降下来，物价就涨得慢一些。年初市场普遍押注 2026 年降息两到三次。3 月议息会议后，降息预期被大幅下调。新任主席凯文 · 沃什上任后，市场对他偏鸽的期待很快落空。6 月初一份强劲的非农报告，让降息讨论基本退场。9 月，美联储加息 25 个基点，把联邦基金利率上调到 3.75%-4.00%。
第四环：加息抬高持有黄金的成本。 黄金放在保险柜里，不会生利息。利率低的时候，这算不上什么损失。利率高了，同样一笔钱存银行、买国债，每年能稳拿 4% 到 5%。拿着黄金，就等于每年主动放弃这笔利息。
这里要看的是实际利率，也就是名义利率减去通胀，衡量的是扣掉物价上涨以后，存钱实打实能多拿多少。2 月 27 日，10 年期美债实际收益率跌到 1.72%，为年内低点，那时金价还在高位。此后实际利率一路震荡上行，金价随之进入下行通道。
第五环：资金离开黄金，金价下跌。 机会成本一高，基金经理就会把一部分钱从黄金挪到债券和存款里。卖的人多了，金价就往下走。
把五个环节连起来：地缘冲突推高油价，油价推高通胀，通胀推高利率，利率压低金价。
打仗本身对黄金是利好，恐慌情绪会让一部分人去买金。可打仗带来的通胀和加息，对黄金是更大的利空。两股力量同时作用，后者占了上风。打个比方，战争给黄金加了一分，战争引发的加息又给黄金减了两分。
2022 年的情况正好相反。俄乌冲突爆发时，美联储还没开始加息，利率接近零，持有黄金几乎没有机会成本，避险资金可以放心涌进来。今年冲突发生时，利率本来就不低，而且还在往上走。
这种情况在历史上有过先例。1980 年代初，美联储为压通胀大幅加息，中东局势同样紧张，金价却从 1980 年的高点跌去了一半以上。
避险资金去了美元
可以把全球的避险资金想象成一笔在找停车位的钱。打仗了，大家都想把钱停到一个安全的地方。今年可选的车位有好几个：黄金、美元、美国国债、原油。哪个车位更划算，钱就往哪里去。
3 月以来，美元指数从 103 下方一路走强，5 月初重回 106。原因有两层。
第一层是利息。美联储在加息，持有美元资产能拿到的利息越来越高。同样是避险，放在美元里每年还能拿到接近 4% 的利息，放在黄金里一分利息都没有。
第二层是用途。全球石油和大宗商品大多用美元结算，打仗时企业和机构要囤美元付货款、还债务，美元的需求本身就会上升。
美元走强，对黄金是双重打击。
第一重是计价。国际金价用美元标价。假设金价不变，美元升值 10%，对手里拿着人民币、卢比、欧元的人来说，同样一克黄金就贵了将近 10%。买得起的人少了，需求就弱了。中国和印度是全球最大的两个黄金消费国。三季度，全球金饰需求跌到 313 吨，同比下降 17%，是有数据以来三季度的最低水平。
第二重是比较。美元本身就是一种避险资产。它在涨，避险的人就少了一个去买黄金的理由。
再说美债。
买美债，可以理解为借钱给美国政府，到期收回本金和利息。利率上升以后，新买的美债利息更高。今年美债收益率一度升到二十年来的高位，10 年期接近 5%。
一位养老基金经理面前摆着两个选择：一边是每年稳拿将近 5% 利息、违约风险很低的美债；一边是不生息、价格还在往下走的黄金。大多数人会选前者。二季度，全球黄金 ETF 出现净流出，钱从黄金搬进了债券和货币基金。
最后说原油。这场冲突的核心在霍尔木兹海峡，直接冲击的是石油供应。对一家航空公司、一家化工厂来说，真正担心的是油价继续上涨。最直接的对冲办法是买原油期货或者能源股：油价涨了，这部分持仓赚的钱可以抵掉成本的上升。黄金也能对冲风险，但它和油价之间隔了好几层。风险从哪里来，资金就往离风险最近的资产去。一部分原本会流向黄金的避险需求，就这样被能源资产分走了。
所以今年的情况是：避险的钱一直都在，只是黄金在几个车位里排不到前面。美元有利息，美债有利息，原油离风险更近，这三样黄金都不占。
黄金越来越像一只股票
2023 年到 2025 年，金价年涨幅分别是 17.7%、28.3% 和 58.5%，三年里涨了一倍多。牛市后期，入场资金的构成变了。量化基金、趋势交易者、杠杆资金大量涌入，黄金的持仓变得拥挤。这类资金买黄金，看中的是动量，持有逻辑和股票相近。
结果是，黄金和股票的走势越来越同步。Capital Economics 的大宗商品经济学家 Hamad Hussain 在 11 月初提醒，黄金与股市的正相关性在增强，科技股走弱也会拖累金价。
这种同步在市场紧张时尤其明显。股市大跌时，投资者需要补保证金、回笼现金，最先卖出的往往是流动性好、账面盈利厚的资产。黄金正好符合这两个条件。
11 月 6 日，华尔街出现集中抛售，金价随之一度下探到 4035 美元附近。类似的情况在 2008 年金融危机初期、2020 年 3 月疫情冲击时都出现过：危机最紧张的那几周，黄金也会被一起卖掉。
今年 4 月下旬，伦敦金录得 1983 年以来最大的单周跌幅。技术面破位之后，止损盘集中出逃，下跌被进一步放大。在这类时刻，黄金作为交易品种的一面，盖过了它作为避险资产的一面。
黄金对冲的是什么
总之，黄金对冲的核心风险，是货币信用被稀释：财政赤字失控、央行被迫宽松、法币购买力持续下降。
2024 年到 2025 年的大牛市，主要驱动正是这些因素。美国不断扩大的财政赤字和债务路径，让全球资金和各国央行开始重新评估美元资产的安全性。
黄金很难对冲的，是另一类风险：通胀冲击下的加息周期。在这种环境里，现金和短债有了像样的收益，美元走强，黄金的机会成本快速上升。今年的中东冲突恰好落在这一类。它带来的主要是能源通胀，随后是加息。
本周的行情把这两类风险放进了同一张图里。中期选举结果出来后，市场担心美国财政前景，美元走弱，金价大涨。两天后，一份强劲的就业数据强化了加息预期，金价随即回落。前一种风险推高金价，后一种压低金价。
这也解释了 " 乱世买黄金 " 为什么在今年失灵。乱世有很多种。黄金适合应对的是信用和货币层面的乱，对通胀和利率层面的乱，它的防守能力有限。
世界银行最新预计，2027 年金价可能在 4250 美元附近，仍处历史高位，但很难再现 2026 年那样的大起大落。
中信证券认为，明年金价大概率在波动中上行。决定方向的，依然是美联储的利率路径，以及市场对美国财政的信心。
黄金很难对冲一场战争的直接冲击。它更擅长对冲的，是战争结束以后，各国为它印出来的那些钱。
