文｜商业数据派，作者 | 郭梦仪
如果用一句话概括瑞幸这份三季报：补贴退潮后的第一次压力测试，瑞幸及格了。
11 月 3 日晚间，瑞幸咖啡交出 2026 年三季报，这份财报里装着两个方向完全相反的故事。
好看在利润表上：总净收入 178.9 亿元，同比增长 17.0%；GAAP 经营利润 27.6 亿元，同比大增 55.1%，经营利润率 15.4%，比去年同期抬高了 3.8 个百分点；Non-GAAP 净利润 21.45 亿元，创下单季度历史新高。
难看在同店数据上：自营门店同店销售额下跌 11.1%，不仅连续第三个季度负增长，降幅还在增快。而在去年同期，这个数字还是上升了 14.3%。
但把这份财报拆开就会发现，同店销售额下跌 11.1% 主要是两个原因。
一是去年三季度外卖平台补贴太猛，把同店基数抬得太高。今年补贴一退，同比自然难看；
财报显示，第三季度瑞幸外卖配送费用为 17.9 亿元，较上年同期的 28.9 亿元大幅下降 38.1%，一年少花了约 11 亿元；该项费用占总净收入的比例也由 18.9% 降至 10%。
当晚举行的业绩会上，瑞幸咖啡 CEO 郭谨一把同店销售额这种走势称为 " 波浪式 "：竞争激烈、开店很快的时候，同店会短期承压；等开店节奏放缓、喝咖啡的人继续变多，同店就会重新好起来。
二是这一年门店数量扩张太密，老店的客人被新店分走了一部分。
补贴时代的高增长本身就是 " 虚胖 "，退潮后数字自然会掉。但关键是退潮后，瑞幸还有什么？
从财报上看，瑞幸剩下的东西不少：单季利润创了新高、泰式奶茶上市后卖爆、连早餐和小食也悄悄摆进了菜单。
补贴退了，店开密了，能卖的东西却更多了——这份财报算是触底反弹，瑞幸给自己敬了一杯。
一份 " 冰火两重天 " 的成绩单
先说 " 火 " 的一面。
三季度，瑞幸自营门店的门店层面经营利润达到 30.2 亿元，同比增长 55.5%，门店层面利润率 23.3%，比去年同期提高了 5.8 个百分点。
瑞幸咖啡的现金流和家底也在变厚。数据显示，三季度公司的经营活动现金流 41.3 亿元，是去年同期 20.7 亿元的整整两倍；账上的现金、定期存款加短期投资合计 143.3 亿元，比年初多出近 54 亿元。
董事会还顺手批准了新一轮最高 5 亿美元的回购，年内回购授权合计达到 10 亿美元。
但冷的一面也非常真实。
营收增速在逐季放缓：商业数据派根据财报数据测算，今年一季度瑞幸咖啡的营收增速约 35%，二季度降到 28.5%，三季度进一步降到 17.0%，还略低于市场此前 182.6 亿元的预期。
另外，瑞幸咖啡的月均交易客户虽然创下 1.23 亿的历史新高，同比增速却从去年三季度的 40% 以上，一路滑到二季度的 22.9%，再到三季度的 9.6%。
同时，门店总数则膨胀到 38909 家，单季净增 2599 家，同比多了近一万家。
市场的担忧正在这里：门店同比多了 33%，收入却只增了 17%，单店被新店稀释，" 开店机器 " 的边际收益在递减，天花板是不是近了？
补贴的旧账 不止瑞幸一家在还
把两笔数放在一起看，答案就清楚了。
过去一年，瑞幸的门店多了 33.2%，但来买咖啡的人只多了 9.6%。店涨得快、人涨得慢，平均到每家店，客人自然被摊薄了。
算下来，瑞幸一家店一个月的客人从大约 3844 人降到 3162 人，少了将近两成。
但按照成交总额计算平均数，每个客人花的钱反而变多了。
数据显示，三季度瑞幸的成交总额是 207.3 亿元，除以 1.23 亿个月均顾客，每人每月大约花 169 元，和去年的 154 元相比，每人每月多花了 9% 左右。
客人没有买得更少，只是被更密的门店分开了。同店下跌，主要是开店太快摊薄了老店，不是大家不爱喝了。
三季度电话会上，郭谨一自己给出的数字也能对上：三季度在瑞幸花钱的顾客新增了 2800 多万。
相当于，客人被分薄了，但留下的客人买得更多、更勤。
这也体现在瑞幸的利润表上。如果把公司门店赚的利润平摊到每家自营店，一家店一个季度赚的钱从去年同期的约 10.3 万元涨到约 11.9 万元，多了 15.6%。
销售额降低但利润上升，是因为外卖单的下降。
三季度，瑞幸咖啡的配送费用同比下降 38.1%，占收入的比例从去年同期的约 19% 降到 10%。
这正好应了郭谨一去年 11 月说过的判断：现制咖啡是一门靠门店位置做生意的品类，外卖只是阶段性的补充。配送成本和中国咖啡的主流价格带并不匹配，配送时间太长，咖啡到手也不好喝了。
当然，被外卖补贴折腾的不止瑞幸一家。把视线拉到整个行业，大家都在还同一笔账，只是还的姿势不一样。
蜜雪冰城体量大，代价也大。公司高层在 8 月底的中报业绩会上承认，上半年平均每家店的营业额同比掉了百分之十几，主要原因正是去年外卖大战把数字推得太高。而下半年压力更大，因为去年三季度才是补贴的最高峰。
今年上半年，蜜雪净利润同比下滑 14.7%，是上市以来第一次半年利润下滑。
最有意思的对照组是霸王茶姬。
它去年拒绝参加价格战，代价立竿见影：去年三季度，别人的同店被补贴灌得暴涨，它大中华区的同店成交额却同比下跌 27.8%，是六家里摔得最狠的。
但补贴退潮之后，霸王茶姬的同店降幅逐季缩小，到今年二季度收窄到 16.1%。管理层在电话会上说，7 月已经缩小到个位数，8 月有望转正。
面对同店销售额的下滑，郭谨一在 11 月 3 日的电话会上给出了他自己的解释，他把这种走势称为 " 波浪式 "：竞争激烈、开店很快的时候，同店会短期承压；等开店节奏放缓、喝咖啡的人继续变多，同店就会重新好起来。
他举的例子，正是 2023 年下半年到 2024 年上半年的加速开店，以及 2024 年年底同店的转正。
这个说法经得起数据检验吗？至少可以说，历史只证明了一半。
2024 年 "9 块 9" 价格战最激烈的时候，瑞幸同店连续多个季度负增长，但在逐渐收窄，并在 2025 年二、三季度回到双位数增长。
但去年同店销售额重回双位数，正是外卖补贴大战把咖啡订单往上猛推的阶段。
换句话说，上一次波浪的波峰是被补贴的风吹起来的，不完全是自己游上去的。不靠价格战、不靠补贴，纯靠喝咖啡的人变多把同店拉回正数，这件事瑞幸还没有真正证明过。
所以这一次才是对郭谨一 " 波浪式 " 说法的第一次大考。
拐点已经在路上？
剧本的前半段已经兑现，后半段的伏笔埋在基数里。
去年四季度，瑞幸同店增速只有 1.3%。那时，外卖补贴已经退坡，只要杯量结构不再剧烈变化，今年四季度的同店增速大概率会自然转正。
电话会上，面对摩根大通分析师对同店趋势的追问，郭谨一表示，从 7 月到 9 月，同店降幅在逐月收窄；进入四季度，改善的步伐还在进一步加快 "。
目前来看，瑞幸的利润结构正在改善。
补贴时代，瑞幸的利润是被外卖单反复侵蚀的，去年四季度净利率一度只有 4.1%；如今自提结构回归、履约效率提升，经营利润率站上了 15.4%。
三季度电话会上，瑞幸咖啡 CFO 安静表示，瑞幸咖啡的自营门店的门店层面利润率 " 已基本回到补贴大战前的水平 "。
现在与 2024 年三季度相比，瑞幸的外卖订单占比更高，门店网络却扩大了将近一倍，而门店层面经营利润率已经基本回到当时的水平。
另外，瑞幸也在把单店模型 " 拉宽 "。
三季度，瑞幸一口气上新了 41 款现制饮品和 20 多款小食；8 月推出的泰式奶茶系列，首周卖出 1300 多万杯，刷新了今年新品的销售纪录。
落到报表上，咖啡之外的 " 其他产品 " 收入达到 10.5 亿元，同比增长约 69%，占总收入的比重从一年前的 4.1% 抬升到 5.9%。
从早餐时段的小食烘焙，到下午茶时段的奶茶，瑞幸在做的事情，是把同一张门店网络的营业时段和消费场景填满。
用郭谨一的话说，就是 " 拓展产品组合，覆盖一天中更多的时段和场景，给顾客更多回来、买得更频繁的理由 "。
这恰好是 " 同店分流 " 的解法：门店加密压低的是单店客流，品类和时段拓宽抬高的是单店产出。一压一抬之间，单店模型的天花板被重新撑高了。
所以该怎么读这份三季报？它证明了补贴退潮没有击垮瑞幸的利润模型，却没有证明同店能不靠补贴、不靠开店自己涨回来。郭谨一的 " 波浪式 " 能不能成立，还有待观望。
