文 | 偏科生，作者 | 李小年
10 月 29 日，微软发了 250 亿美元公司债。
这是它九年来第一次回到债券市场。上一次是 2017 年，筹了 170 亿美元。
这笔债被抢疯了。认购订单最高冲到 1150 亿美元，4.6 倍超额认购，是美企债史上最火爆的交易之一。它一次发了 10 档，期限从 2 年一路排到 40 年，最长的一档要到 2066 年才还。
在此之前发债的是谷歌。8 月 6 日，Alphabet 定价了 250 亿美元投资级债券。
再往前看，今年 2 月，Alphabet 发了一笔 10 亿英镑的百年债，2126 年到期，票息 6.125% ——科技公司上一次发百年债还是 1997 年的摩托罗拉。
发行五个月后，也就是 7 月下旬，这笔债的报价跌到了 89.978 便士，首次跌破面值的 90%。
10 月底，甲骨文同时发 100 亿美元债、卖 100 亿美元股票。Meta 发债，又发股票，合计最高 980 亿。
过去二十年，它们是全世界现金流最好的企业。账上的钱多到要拿来回购股票、分红、做收购。几乎不需要靠借钱过日子，因为借钱对它们来说，是会计上的低效。
2026 年，它们集体变成了借款人。
原因不复杂。今年前九个月，这五家（亚马逊、Alphabet、微软、Meta、甲骨文）的资本支出合计 5569 亿美元，经营现金流合计 5429 亿美元。这是2011 年有可比数据以来，资本开支第一次超过经营现金流。
它们的合计自由现金流，从去年同期的盈余 1435 亿，变成了赤字140 亿。
花出去的钱，比赚进来的多。
所以，之前从来不需要融资的公司，不约而同上了债市。而债市给它们的定价，比想象的难看。
微软的 5 年期信用违约互换约 54 个基点，Meta 约 116 个，甲骨文约 275 个。
三个数字差了五倍。这背后是三张不同的评级：微软 AAA，全美上市公司里只有它和强生拿到穆迪、标普的双 AAA；Meta 是 AA-，标普在 10 月 30 日刚把它的展望下调到负面；甲骨文是标普 BBB-，距离垃圾级只差一档。
债市并没有笼统地买「AI 叙事」，它在逐个筛人。微软站在最靠里的那一档，但也没拿到最好的价格。
同一周，宝洁也发了一笔美元债。宝洁的信用评级比微软低，穆迪给的是 Aa3，标普给的是 AA-。
而宝洁借 30 年钱，比微软便宜 35 个基点：微软 95，宝洁 60。
信用评级衡量的是违约概率。 微软的 AAA 意思是，几乎没人担心它 2056 年还不上钱。
债券利差衡量的是另一回事。 你借钱给一个人三十年，除了怕他破产，你还得考虑，三十年后他靠什么挣钱？那门生意还在吗？现金流长什么样？
宝洁卖的东西，三十年后人们大概还在用。这条曲线画得出来。
微软今天靠 Azure 和 AI 基础设施挣钱。这条曲线，画不出来。
一旦拉长到 30 年期限，科技公司商业模式迭代风险会被债市单独定价。
所以 35 个基点里，有一部分买的不是违约风险，是长久期科技资产的不确定性折价。
花钱的速度，第一次超过赚钱的速度
债券市场的定价，另一半体现在财报里。
十月下旬，四家公司先后交了财报。看营收和利润，它们都还不错；看现金流，四份财报指向同一个位置。
Alphabet 三季度自由现金流 负 90.7 亿美元，市场原本等的是正 27 亿。这家公司 2004 年上市到现在，季度自由现金流为负只出现过两次，上一次就是今年的二季度。财报第二天股价跌 12.64%，市值没了大约 5000 亿美元。
亚马逊那边是另一种形态。它滚动十二个月的自由现金流，去年同期还是正 148 亿，现在成了负 424 亿。单季资本支出 772.6 亿，比去年同期翻了一倍多，远超分析师预期。全年指引 2200 亿，CEO 说 2027 年还要「显著增加」。
Meta 最难看。它把融资租赁的本金偿付也算进资本开支之后，单季支出 349.1 亿，超过 327.9 亿的经营现金流，自由现金流是负 21.2 亿—— 2012 年上市以来第一次转负，去年同期是正 106.3 亿。它的净现金从年初 228 亿掉到约 15 亿，长期债务从 587 亿加到 809 亿。前三季度的股票回购支出是零，去年同期是 262 亿。
这四家里，只有微软的现金流还是正的，186.3 亿，但同比降了 27%。
它们不是没钱了。是花钱的速度第一次超过了赚钱的速度。
最直接的反应在回购上。前九个月，五家的回购规模从去年同期的 818 亿砍到 136 亿，降了 83%；股息从 339 亿微增到 370 亿。Alphabet 和 Meta 今年一次股票都没回购，去年同期这两家合计回购了 665 亿。
那缺口怎么补？
去借。
2026 年，全球超大规模云厂商和数据中心开发商，通过投资级债券市场融了 3130 亿美元，是 2025 年全年的近三倍。这个数字把全球债券发行总量推到了创纪录的 6.63 万亿美元。
去卖股票。
Meta 那边更狠。它把普通股发行规模从 225 亿上调到 250 亿，作为总额最高 980 亿股权融资计划的一部分。这笔发行最后拿到约 5 倍超额认购。
其中，英伟达认购 30 亿，AMD 认购 10 亿。
甲骨文在投资者日上给自己划了条线：2027 到 2030 财年，新增融资总额不超过 200 亿美元，其中股权 100 亿、债务 100 亿。这 200 亿还不算它今年一季度已经做完的那 200 亿股权融资。
一家公司主动宣布「我以后少借点」，通常不是因为不想借，是因为借不动了。
借债、卖股、设上限——这三件事的共同点是：从「我有钱」变成「我需要安排还款」。
AI 开始定期付账单了。
还有一半的账，不在财报上
真正麻烦的不在「花钱太猛」。
财报上的资本支出，是已经花了或者明确要花的钱。而这五家正在签的合同，性质上更接近承诺。钱还没付，账面也不欠，但未来某一天一定会到期。
现行租赁会计准则下，未起租的长期运营租约、采购承诺属于 " 表外承诺 "，仅在财报附注披露，不计入资产负债表负债科目。
《日经亚洲》今年 7 月把这些东西算了一遍：五家的表外义务约 1.65 万亿美元，四年涨了约八倍，已经超过它们资产负债表上写着的 1.35 万亿美元债务。
穆迪 9 月 23 日给出的数字更高：合计约 2.8 万亿美元，主要是三样——签了还没起租的数据中心租约，超过 1 万亿；未来要买的芯片和服务，约 1.57 万亿；以及合资项目里替别人担的保，约 1370 亿。
这些东西在法律上有效，在经济上真实，在会计上不显眼。
甲骨文是最好的例子。它给 OpenAI 的「星际之门」供算力，但那些机房不一定是它自己盖的，很多是租的。租约一签就是十几年，可机房只要还没通电，这笔承诺就不算负债。
摩根士丹利 10 月 20 日发过一份报告，用的是 6 月底的财报数据：五家这样「已签但尚未起租」的租约加起来 1.118 万亿美元。微软 3290 亿最多，甲骨文 2880 亿，Meta 2790 亿，亚马逊 1370 亿，谷歌 850 亿。甲骨文这一项在 2022 年 11 月还只有 71 亿，不到四年涨了约 40 倍。
Meta 把账拆得更开。它三季度的财报里，已经签掉的未来支出约 8250 亿，是它账面上长期债务 809 亿的十倍。其中最大的是两笔：租约 3557 亿，起租时间一路排到 2036 年；采购合同 4545 亿，包括外部云服务、数据中心电费，还有 VR 和智能眼镜的硬件。剩下 147 亿是备用的云容量，五年内可能要用，也可能砍掉。
这不是一年的支出。这是一份跨十年的账单。
过去二十年，这五家的商业模式是同一个形状：先卖软件或服务，收回现金，再拿现金去建下一个东西。现金是起点，也是燃料。
今年起，燃料不够烧了，得从外面买。
而买燃料是要付利息的。付多少，取决于借多久。
这是这五家公司第一次被放到一个它们不熟悉的尺子上量。过去十年，它们习惯的尺子是参数、是榜单、是跑分、是「月活又涨了多少」。这些尺子都只量现在。
债市的尺子量的是三十年后。
至于三十年后，它们今天烧出来的 AI 会变成什么，没人知道。唯一清楚的是，那一天有一笔钱要还。
* 文中未标注币种的金额，单位均为美元；「基点」指 0.01 个百分点。
本文源自「偏科声」
剥离行业噪音，拆解 AI 产业链底层博弈与长期趋势。
