而更加重要的一点是，上周美股多家科技巨头在公布财报后股价大幅下挫。高盛指出，这是本个 AI 热潮周期以来，首次出现美股巨头的强劲业绩不足以支撑股价的情况。而信用市场发出的信号警示，本轮美股的回调可能才刚刚开始。
美股已经陷入 " 隐形熊市 "
尽管近期标普 500 指数有所走弱，但距离其近期历史高点仍仅相差约 3%。但同时，该指数成分股中有 60% 已经深陷熊市区间，即较近期高点回落超过 20%。
高盛欧洲、中东和非洲（EMEA）地区执行服务主管鲍比 · 莫拉维（Bobby Molavi）在研报中点出了这一极具反差的市场图景。
他表示，一个 " 反常现象 " 是：本轮美股显然是由 AI 驱动上涨，而其核心主力——大型科技巨头，以及承接这些巨头资本开支的产业链标的——近期股价也同步走弱。
莫拉维在报告中写道：
" 我很难理解两类标的会同时遭遇估值压制，尤其是市场基准情景依旧认定 AI 将重塑一切的背景下。"
他将这种市场格局称为" 隐性熊市 "。
AI 投入账单 " 集中到期 "
近几周，投资者出于对巨额资本开支能否持续的担忧，开始撤离 AI 相关个股，一轮剧烈的板块轮动重创美股科技股。而另一方面，随着资金从拥挤交易流向防御板块、冷门低持仓板块，标普 500 里多数成分股在过去一个月实现上涨。
莫拉维称，自 10 月 15 日以来，" 美股七巨头 " 市值合计蒸发 4 万亿美元；而且在他印象里，这是第一次，这些巨头亮眼的业绩已经 " 不足以支撑股价 "。
上周四，Alphabet 单日市值蒸发 5000 亿美元，创下 20 年来最大单日跌幅，但标普 500 指数仅小幅下跌 0.3% ——这主要是由于医疗保健、房地产以及必需消费板块对冲了科技股的拖累。
芯片板块却没有这样的缓冲。费城半导体指数上周五收盘大跌 7%，过去一年来首次跌破 200 日均线，其远期市盈率回落至本轮 AI 行情周期低位，约 16 倍。
莫拉维认为，当前科技企业面临的需求端并不是问题。最新财报数据显示，Alphabet 旗下谷歌云收入同比翻倍，微软 Azure 增长 48%，亚马逊 AWS 增速达 39%，为五年最高水平。
而市场焦虑的核心，是 AI 投入的成本账单，以及投资回报兑现周期。各大超大规模云厂商从过去的 " 现金奶牛 "，已经逐步转变为持续大额投入资本的主体，且这个周期要远超一两年。
当前，美股四大科技巨头（Alphabet、微软、亚马逊和 Meta）合计自由现金流仅 260 亿美元，远低于以往水平。企业越来越多地借助发债、股权融资叠加自有现金，来支撑 AI 基建投入。莫拉维提到，短短九个月内，亚马逊长期债务从 660 亿美元攀升至 1730 亿美元。
在莫拉维看来，上周这些科技巨头股的暴跌，相当于 AI 资本开支的 " 账单集中到期 "。投资者的偏好发生重大转向：比起宏大增长愿景，市场更看重盈利回报；比起资本开支，现金流更受青睐。
回调尚未结束
莫拉维指出，信用市场发出了更强烈的警示信号。根据他的统计，自 1996 年以来，B 级与 CCC 级高收益债的利差达到 8% 的情况，此前只出现过不到五次。
以往每一次出现该信号时，标普 500 指数较 52 周高点的回撤幅度至少达到 11.5%，其中两次接近 30%。但上周触发该信号时，指数距离高点回撤尚不足 2% ——这可能预示着本轮美股的回调还远未结束。
