来源：环球市场播报
多年来，支撑美国人工智能热潮的企业可以轻松筹集数千亿美元资金。华尔街乐于投入资金，且很少追问细节。
如今，力量格局正在发生转变。
放贷机构与投资者在选择投资标的时愈发挑剔，并且要求更严苛的交易条款，这标志着 AI 扩张进入新阶段。他们的担忧包括：民众针对数据中心的抵制情绪不断蔓延，大型项目可能延期；像 Anthropic、OpenAI 这类超大规模云厂商和初创企业，其 AI 相关利润或许无法像承诺的那样快速兑现。
此外，大量股票与债券发行，加剧了投资者对 AI 板块敞口过高的担忧。
市场各个角落都能看到新的交易条件。即便是 SpaceX、Meta 这类大型科技公司发行的债券，也在大幅折价交易。知情人士称，CoreWeave、Nebius、Nscale 这类大举借贷、建设并出售算力的 AI 云企业，近几周实际上已经被债券市场拒之门外。
总而言之，当下的华尔街是买方市场。就连博通这类实力雄厚的企业，也不得不给银行提供更优厚的条款来获取贷款。品浩首席投资官 Dan Ivascyn 表示：" 想要向放贷机构证明这笔投资能够产生充足营收，门槛正越抬越高。薄弱环节会最先承压。"
在股权市场募资也并不轻松。知情人士透露，Nscale 原计划下月上市的希望已经落空，竞争对手 Lambda 则下调了新一轮融资的目标估值。另有消息称，OpenAI 最新一轮融资，实际募资金额不到最初 300 亿美元目标的一半。
股市已经开始反映投资者的担忧：AI 带来的收益或许不会到来，至少短期内难以兑现。本周多家科技企业财报不及预期，引发 AI 相关股债遭遇抛售，周五出现本轮 AI 热潮启动以来规模最大的市场下跌行情之一。谷歌母公司 Alphabet 周四创下史上最大单日市值蒸发，市值缩水约 5000 亿美元，其财报显示核心搜索业务收入增速放缓，而 AI 基础设施投入持续激增。
市场震荡同样波及芯片厂商英特尔，该公司公布个人电脑业务疲软后，股价周五暴跌 29%。科技股集中的纳斯达克综合指数周五下跌 2.9%，创下 6 月以来最差单日表现。如果市场持续波动，募资难度会进一步上升。
信用资质良好的企业依然能够拿到资金。SpaceX 本周宣布完成史上规模最大的 AI 芯片融资，这笔 400 亿美元的融资将用于采购英伟达最新系列芯片。
不过这项纪录仅维持数小时，芯片设计巨头博通就敲定一笔 630 亿美元的交易，为 Anthropic 提供芯片租赁服务。即便这笔交易，也体现出当前环境下的压力：博通 CEO 陈福阳不得不在谈判最后关头亲自介入，安抚银行的顾虑。
就算能够成功募资的企业，也在担心供应商的融资能力。Anthropic 计划在 11 月中旬通过募资筹集至多 1000 亿美元。本周披露的 IPO 招股书中，它将数据中心所依赖的电力服务商面临融资约束列为一项风险因素。
Meta 公布计划通过多轮新股发行募资至多 975 亿美元，称此举意在抢占先机、领先对手。在一份证券申报文件中，Meta 提到 Alphabet、SpaceX、Anthropic、OpenAI 等企业近期以及未来的融资计划，会给资本市场承接能力带来压力。
卡内基投资顾问首席投资官 Ben Connard 说：" 所有人都想在流动性枯竭前，为自身扩张拿到资金。"
他表示：" 最终，资金可能不足以支撑全部扩张计划。融资约束或许会成为拖累整个赛道的核心瓶颈。"
客户预付款
自 ChatGPT 推出以来，AI 企业用尽各类资金渠道，从风投机构、股票投资者、银行，再到债券与私人信贷基金管理人手中拿钱。
美银数据显示，在美国各类企业债市场中，2025 年 AI 相关债券发行规模 3940 亿美元，今年截至 10 月中旬达到 6550 亿美元。分析师预计明年新增 AI 相关债券规模接近 1 万亿美元。
资本市场中最活跃的参与者之一是所谓新云厂商，这类企业自建或租赁数据中心，配备大量 AI 服务器，签约向大型科技公司、交易机构以及 AI 初创企业出售算力。它们在 AI 赛道里对利率上行最为敏感，在本轮市场动荡之前，其借贷成本本就处于高位。
很多新云厂商脱胎于加密货币挖矿企业，多数缺乏运营 AI 基础设施的长期经验。Nebius 前身是总部位于阿姆斯特丹、运营俄罗斯头部互联网企业 Yandex 的主体。在俄乌冲突爆发后，它剥离核心资产，两年多前转型提供 AI 云服务，和 Meta、微软等科技企业达成合作。
2024 年以来，Nebius 向英伟达及其他投资者出售约 27 亿美元股权，还发行了数十亿美元可转债用于 AI 扩张，但它对资金的需求依旧旺盛。知情人士称，今年夏季至初秋，Nebius 的银行安排高管和基金经理会面，筹备发行高收益债券，这原本会是该公司首笔这类债券。
到 9 月，债券市场开始动荡。美联储三年来首次上调短期利率。电力供应与审批方面的难题，促使甲骨文通知其新墨西哥州一处大型数据中心的开发商，推迟全额付租时间。这一事件让各地放贷机构重新评估项目的建设风险。
CoreWeave 今年早些时候发行的票面利率 9.75% 的债券，如今二级市场收益率已经超过 15%，这意味着短期内借贷成本大幅抬升。银行人士近几周提醒，面向新云厂商的高收益债市场基本暂停接纳新发行标的，15% 及以上的收益率对借款人而言成本高到难以承受。
Nebius 最终放弃发行高收益债券。CEO Arkady Volozh 称，公司需要不断创新方式获取扩张资金，包括向客户收取预付款。
Volozh 上周在柏林一场会议上表示：" 从上周开始，一部分资金渠道暂时关闭，比如资产支持证券和债券市场。但我们现在依靠客户预付款以及其他多种工具，这些资金至少可以支撑我们建设这座千兆瓦级算力中心。"
Nebius 首席运营官 Ophir Nave 表示，尽管 Volozh 做出上述表述，资产支持融资市场仍然开放，公司未来仍计划使用该渠道。是否发行高收益债，取决于利率水平和可拿到的交易条款。
股权投资者同样开始恐慌。知情人士称，计划在 IPO 前最后一轮融资 40 亿美元的 Lambda，在 Coatue 等科技投资机构选择不参与后，将目标估值从 145 亿美元下调至 130 亿美元。
总部位于英国的新云厂商 Nscale，董事会包含 Meta 前高管 Sheryl Sandberg、Nick Clegg，准备在未来数月上市。公司原本锁定 11 月多个日期作为 IPO 备选窗口，受市场动荡影响，现在倾向于推迟到 12 月。
另有消息称，Nscale 还在和英伟达以及其他投资方谈判，为 Anthropic 在西弗吉尼亚州一座 450 亿美元的数据中心项目筹措资金。市场转向之后，英伟达和其他潜在投资方开始要求更严苛的条款，导致 Nscale 推迟提交修订版 IPO 招股书。
一系列不确定性让 Nscale 管理层判断，在 Anthropic 上市之前完成自身 IPO 难度很大。知情人士表示，部分承销银行提示，想要达成 300 亿至 350 亿美元的目标估值，IPO 很难获得足够认购需求。
集中度风险
大型 AI 超大规模云厂商和新云厂商处在信用风险谱系的两端，但它们庞大的募资计划，已经开始引发问题。
Meta、亚马逊、Alphabet、微软拥有顶级信用评级，资产负债表还有不小的加债空间。但今年多家企业大举在投资级债券市场发债，并且表示短期内还会持续，这使得为它们提供资金的投资机构、保险公司、养老金基金越来越饱和，担忧单一赛道的持仓过于集中。
品浩的 Ivascyn 说：" 一个很现实的问题，投资者对单一主体或者单一赛道的持仓上限在哪里？"
多家超大规模云厂商发行的债券价格周五跌至接近历史低位，价格下跌带动收益率上行，显著高于普通投资级企业债券。
惠灵顿管理固定收益组合经理 Brij Khurana 称，单纯从资本成本角度，Meta 原本更倾向于借贷，而不是像本周这样增发新股。
他说：" 机构资管方已经在抵制超大规模云厂商过度发债，这也是近期出现多笔大型股权融资的原因。"
