文 | 创业最前线，作者 | 张珏，编辑 | 蛋总
2025 年，三生制药曾凭借一笔创纪录的 60 亿美元总额创新药授权交易赚足了市场关注，不仅带动了公司业绩增长，也让其市值一度突破 700 亿港元。
然而一年过去，三生制药没能留住资本市场的热情。尽管业绩仍然向好，但如今公司股价较高点跌去一半以上，对其重仓的汇添富基金开始收缩仓位。
近日，汇添富基金披露了一笔对三生制药的减持，其卖出均价仅为 15.82 港元，较其去年增持价格近乎腰斩。
与此同时，中国创新药对外授权的大额交易层出不穷。就在 10 月 19 日，翰森制药宣布与罗氏达成潜在总规模超过 155 亿美元的 ADC 授权合作。相比之下，三生制药去年与辉瑞达成的 60 亿美元级别交易，已不再像当初那样令人兴奋。
当初推动三生制药股价大涨的创新药故事仍在继续，但投资者似乎已不愿再为同一个故事支付相同的价格。
1、公募低位减仓
据港交所近日披露，9 月 29 日，汇添富基金卖出 499.4 万股三生制药，均价 15.8 港元，涉及资金约 7898 万港元。交易后，其持股降至约 1.50 亿股，占比 5.9%。
而就在一年之前，即 2025 年 9 月，汇添富基金以每股 31.18 港元买入 209.2 万股，持股由 4.94% 升至 5.03%，首次跨越 5% 举牌线。
去年的三生制药是中国创新药最受追捧的公司之一。
凭借将 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707 授权给辉瑞，三生制药拿下最高超过 60 亿美元的交易总额，其中 14 亿美元首付款更刷新了中国创新药对外授权纪录。这笔交易不仅带动三生制药股价大幅上涨，也将市场对中国创新药出海的热情推向高潮。
三生制药既有成熟生物药提供收入和利润，又有创新管线获得辉瑞认可。2025 年，公司营收达到 177 亿元，归母净利润 84.8 亿元，尽管业绩大增主要受益于 SSGJ-707 授权收入，但成熟药品业务仍贡献了可观的销售收入。
这种兼有现有业务和新药潜力的组合，吸引了资金持续买入。
汇添富基金的后续操作看起来延续了这种对三生制药的基本面判断。去年 11 月，其两笔增持价格分别为 28.40 港元和 29.82 港元；今年 1 月，又以 28.18 港元增持 149.25 万股。
到 4 月 17 日，尽管三生制药股价已经回落至 25 港元附近，汇添富基金仍以 25.34 港元买入 220.2 万股，将持股推升至 7.06%。这也使得汇添富基金成为所有内地公募机构里，对三生制药持股规模最大的一家。
从 31 港元买到 25 港元，股价回落一度成为基金继续增加持仓的机会。但在汇添富基金买入之后，三生制药的股价继续下探。
今年 6 月，汇添富基金开始在 17 港元附近多次买卖。7 月 10 日，其单日减持 613.1 万股，均价 17.8677 港元，涉及约 1.10 亿港元，持股由 7.17% 降至 6.93%。到了 9 月底，卖出价格进一步降至 15.82 港元，仓位也继续下降。
也就是说汇添富基金对三生制药的减仓调整，已经持续了数月。
相较 7 月 10 日减持前，汇添富基金截至 9 月 30 日的最新持股减少约 3214 万股，降幅约 17.6%。这是一段持续收缩仓位的过程，最近一笔卖出只是其中一个节点。尽管仍保留约 1.5 亿股持仓，基金愿意承担的风险敞口已经缩小。
从已披露的交易记录来看，汇添富基金此前六笔增持的加权均价约为 27.5 港元，而 9 月底的减持均价仅为 15.82 港元，两者相差约 42.5%。
若以这一成本作为参照，仅最新卖出的 499.4 万股，对应的买卖价差就达到约 5800 万港元。
虽然公开交易记录无法完整还原基金的实际持仓成本及已实现亏损，但至少可以看出，汇添富基金此前在 25-31 港元区间持续加仓的投资判断，已经遭遇了明显的市场逆转。
尽管汇添富基金今年 9 月 29 日这笔操作有季度组合调仓的因素，但从 7 月到 9 月的持仓下降，已经跨越单一季末调仓时点。
作为三生制药的重要投资者群体，包括汇添富基金部分持仓在内的南向资金目前合计持有约 8.72 亿股，占公司总股本约 34%，但近一个月已累计净卖出约 4500 万股。
截至 10 月 27 日，三生制药股价进一步跌至 13.21 港元，较汇添富基金 9 月底的减持价格又下跌约 16.5%。
2、暂失高光？
三生制药凭借巨额授权交易首付款，在 2025 年业绩大幅增长，成为创新药研发与资本回报双丰收的典型。
2026 年上半年，三生制药业绩仍呈增长态势。公司营收 45.26 亿元，同比增长 3.9%；经调整经营性归母净利润 14.36 亿元，同比增长 26.5%。
但拆开收入，三生制药的业绩增长已经越来越依赖 SSGJ-707。
2026 年上半年，公司生物药品销售收入 34.43 亿元，同比下降 19.3%，较上年同期减少约 8.24 亿元；同期新增的 8.52 亿元对外许可收入（即 " 特许收入 "），恰好填补了这一缺口。
这笔收入主要来自辉瑞启动 SSGJ-707 全球临床试验后触发的研发里程碑付款，意味着双方合作已从签约进入临床开发阶段，三生制药也开始兑现首付款之外的后续授权收益。
三生制药自身的生物药生产能力，也让其在这笔交易中获得了额外收益。公司拥有成熟的生物药生产设施及 CDMO 服务能力，2026 年上半年 CDMO 业务收入 2.31 亿元，同比增长 160.9%，市场推测主要增量来自向辉瑞供应 SSGJ-707 原液。
所谓原液，是指经过细胞培养、分离纯化等工序得到的生物药活性成分，后续还需经过制剂加工、灌装等环节才能成为最终药品。因此，除了临床里程碑付款，三生制药还通过参与 SSGJ-707 的生产供应持续获得收入。
若扣除对外许可收入，三生制药上半年其余收入为 36.74 亿元，较上年同期总收入下降约 15.6%。
三生制药多年积累的商业化基础，主要来自特比澳、益比奥、益赛普等产品，覆盖血小板减少、贫血和自身免疫疾病等治疗领域。
这些曾长期贡献稳定收入的成熟产品，如今也面临越来越明显的经营压力。医保控费、院内用药竞争及税收政策调整，共同影响了原有业务的增长。
不过，三生制药展现了良好的费用控制能力。公司上半年销售费用 12.07 亿元，同比减少 25.3%，费用率由 37.1% 降至 26.7%；同期研发费用 6.84 亿元，同比增长 24.9%。
对于资本市场而言，SSGJ-707 同样进入了需要用临床数据继续证明价值的阶段。10 月 26 日，三生制药在欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会上公布了 SSGJ-707 联合化疗一线治疗晚期非小细胞肺癌的 II 期更新结果。
研究共纳入 261 名患者，其中非鳞癌患者使用 10mg/kg 剂量联合化疗的确认客观缓解率为 77.5%，而替雷利珠单抗联合化疗组为 44.7%。
这组数据为 SSGJ-707 一线治疗肺癌的疗效潜力提供了进一步支持。但目前仍是 II 期研究结果，尚不足以证明其相对其他 PD-1/VEGF 双抗具有竞争优势。辉瑞已经启动多项全球 III 期研究，后续结果将决定其商业化价值能否进一步兑现。
与此同时，三生制药也在为原有业务寻找新的接替者。今年 2 月，治疗中重度斑块状银屑病的益赛拓获批上市；3 月，用于慢性肾病贫血的新比澳获批；8 月，治疗痛风性关节炎急性发作的益赛那也拿到上市批文。
三款创新药在半年多时间里接连获批，使三生制药迎来了近年来较为集中的产品上市期，但这些新品尚需完成医院准入、市场推广和患者积累，短期内难以弥补成熟产品的销售缺口。
如今的三生制药，正处于一个略显尴尬的阶段：成熟产品收入下滑，新上市产品尚未形成规模，SSGJ-707 的巨额授权交易已经兑现了最容易被市场定价的部分。
今年，即便公司继续收取里程碑款、接连推出创新药，也未能阻止股价下行。三生制药，似乎暂时失去了原有的高光。
3、回购 " 乏力 "
去年股价高企时，三生制药曾迅速把市场认可转化为融资。
2025 年 12 月，公司以每股 29.62 港元配售约 1.05 亿股新股，较此前一个交易日收盘价折让 6.5%，占扩大后股本约 4.14%，募资净额约 30.87 亿港元。
这相当于三生制药趁着股价高企，以较小折价从机构投资者手中拿到了超过 30 亿港元的资金。
此次配售也让三生制药原本就十分充裕的资金储备进一步增加。2025 年底，公司账上现金及现金等价物达到 121.77 亿元，在创新药行业中名列前茅。
当时公司表示，募资安排以研发为主：约 80% 用于在研创新药临床、已上市产品适应症拓展及相关基础设施，约 20% 用于营运资金和一般公司用途。
然而，去年积极利用高股价融资的三生制药，今年在股价持续下跌时，却没有同样积极地通过股份回购稳定市场预期。
在这一过程中，充足的现金储备原本可以为公司提供较大的回购空间。尤其对于一家创新药研发周期长、股价高度依赖临床预期的企业而言，管理层回购也是市场衡量其对公司长期价值判断的重要依据。
直到今年 9 月，三生制药才明显加快股份回购节奏。不过，与此前超过 30 亿港元的配售规模相比，公司拿出的回购资金仍然有限。即便股价已经跌至去年融资价格的一半左右，三生制药也没有表现出大规模回购的意愿。
据统计，截至 10 月 14 日，三生制药年内累计回购 16 次，买入 2511.35 万股，耗资约 3.92 亿港元。按累计金额与股数计算，回购均价约 15.61 港元，只有去年配售价的约一半。
3.92 亿港元当然并非毫无分量，但放到约 360 亿港元的市值中，占比仅约 1%。
这样的回购力度，显然不足以抵消持续减仓的机构资金带来的抛售压力，也很难让市场重新建立对三生制药股价的信心。
虽然考虑到三生制药多款创新药仍处于临床开发阶段，未来还将持续产生庞大的研发开支以及商业化花费，但即便如此，其资金实力仍远超日常经营所需。
截至 2026 年 6 月底，三生制药持有现金及现金等价物 67.85 亿元、定期存款 72.45 亿元，以及约 60.74 亿元以公允价值计量的金融资产，三项合计约 200 亿元人民币。
类似的资本操作也曾出现在药明康德身上。去年 8 月，药明康德高位配售募资约 76 亿港元，今年 6 月又趁股价回落，以均价 103.08 元回购 10 亿元 A 股。不过，药明康德凭借持续增长的业绩推动股价回升，让投资者获得了实际回报。
相比之下，三生制药去年证明了创新药能够卖出高价，也成功借此完成融资。如今更难的一步，是如何将充裕的资金转化为持续增长的业绩，让股东重新分享到创新药带来的收益。
