AI 投资回报向好：微软上季 Azure 收入超预期增 48%，资本支出未“失控”，盘后跳涨

微软上一财季的业绩整体强于华尔街预期，带来了 AI 资本效率改善的惊喜。

美东时间 28 日周三美股盘后，微软公布，截至 2026 年 9 月 30 日的公司 2027 财年第一财季，营收同比增长 19% 至 922.8 亿美元，较分析师预期高 1.8%；运营利润同比增长 21% 至 459.2 亿美元，较分析师预期高 5.4%；非 GAAP 口径调整后每股收益（EPS）同比增 18.4% 至 4.89 美元，较预期高 3.4%。

第一财季最大亮点仍是云和 AI。微软云收入同比增长 30% 至 639 亿美元，较市场预期高 3.7%；更关键的是，云计算平台 Azure 收入的同比增速达到 48%，不仅较上一季度的 43% 加快，而且高于分析师共识预期的 44.8%。当季 Azure 收入突破 300 亿美元，较市场预期约 322 亿美元高约 3%。

对 AI 交易而言，更让市场兴奋的是 " 高增长 + 资本开支低于预期 " 的组合。微软第一财季现金资本开支为 393.7 亿美元，虽然同比大增逾一倍，但还较分析师预期低 14.3%，也低于上一季度支持云和 AI 需求的 410 亿美元资本开支水平。换言之，市场看到的是 Azure 增速加快，但当季现金资本开支没有继续超预期膨胀。

财报公布后，周三常规交易中微幅收跌不足 0.1% 的微软股价盘后跳涨，涨幅曾接近 5.7%。

盘后大涨的原因并不复杂：作为衡量企业 AI 需求的核心指标之一，Azure 收入增速不仅打败卖方预期，也超过部分买方可能接近 47% 的更乐观预期；收入和利润端全线超预期，接近 50% 的运营利润率说明 AI 投入尚未明显破坏微软盈利能力；同时，现金资本开支低于预期，被解读为 AI 投入回报率好于预期，短线缓解了市场对 AI" 只烧钱、不变现 " 的担忧。

业绩电话会期间，微软高管透露第二财季 Azure 收入将增长 49%-50%、增速进一步加快，公历 2026 年全年资本支出指引约 1700 亿美元、略低于此前预期，微软股价曾再度上冲，盘后涨幅一度超过 6%。

核心业绩：营收、利润、EPS 全线超预期

2027 财年第一财季，微软总营收为 922.79 亿美元，高于彭博汇总分析师预期的 906.3 亿美元，同比增速 19%、较前一季的 18% 略有加快。其中，服务及其他收入达到 776.48 亿美元，是增长主力；产品收入 146.31 亿美元，较上年同期下降。

利润端同样强劲。微软当季毛利润 625.59 亿美元，运营利润 459.15 亿美元，也高于分析师预期的 439.2 亿美元，同比增长 21%；按固定汇率计算，运营利润同比增长 22%。运营利润率约 49.8%，高于市场预期的约 48.3%，也较上年同期有所改善。

净利润方面，GAAP 口径净利润 366.29 亿美元，同比增长 32%；摊薄后每股收益 4.92 美元。但这一口径受 OpenAI 投资估值变动影响较大。剔除 OpenAI 投资影响后，非 GAAP 净利润 364.22 亿美元，同比增长 18%；非 GAAP 摊薄 EPS 为 4.89 美元，同比增长 18%，仍明显高于华尔街预期。

从费用结构看，微软仍展现出较强的经营杠杆。研发费用 90.47 亿美元，同比增长约 11%；销售和营销费用 57.16 亿美元，几乎与上年同期持平；一般及行政费用 18.81 亿美元，小幅增长。尽管 AI 基础设施带来的服务成本上升压低毛利率，但费用控制帮助运营利润率维持在接近 50% 的高位。

Azure 收入突破 300 亿美元、环比增近 13%，AI 云需求继续加速

本季财报最重要的数字无疑是 Azure。微软 9 月宣布，将从本季起按季度披露 Azure 云计算业务的具体收入，这也是微软自 2015 年以来最重大业务分部调整的一部分。

第一份独立披露的 Azure 成绩单相当亮眼：收入环比增长 12.8% 至 331.65 亿美元，上年同期为 223.84 亿美元，无论是否剔除汇率影响，同比均增长约 48%，分析师预计剔除外汇影响后同比增 45.2%，未剔除影响增 44.7%。

这一增速的意义在于，Azure 已经不是低基数业务。微软 9 月披露，截至 2026 年 6 月末的 2026 财年第四财季，Azure 收入为 294 亿美元；整个 2026 财年 Azure 收入为 1019.4 亿美元，较上财年的 726.1 亿美元增长约 40.4%。在年收入已经超过千亿美元的体量上，Azure 第一财季仍能加速至 48%，说明 AI 和云迁移需求仍在快速释放。

微软云整体表现也印证了这一点。第一财季微软云收入 639 亿美元，同比增长 30%，按固定汇率增长 31%，高于市场预期的 616.2 亿美元。CFO Amy Hood 在财报中表示，微软云收入增长加速，且营收、运营利润和 EPS 均超出预期。

从产品线看，Microsoft 365 商业云收入按报告口径同比增长 17%，按固定汇率增长 18%；若剔除上年同期一次性收入确认带来的 1 个百分点影响，调整后同比增长 18%，按固定汇率增长 19%。Microsoft 365 消费者云收入同比增长 17%。这说明 AI 云并非孤立增长，企业软件订阅仍在贡献稳定现金流。

资本开支低于预期，市场看到 "AI 资本效率 " 改善

过去一年，市场对大型科技公司的最大质疑之一是：AI 资本开支会不会无限膨胀，而回报遥遥无期？微软这一季暂时给出了让多头满意的答案。

微软第一财季新增物业和设备支出、即现金资本开支，为 393.67 亿美元，同比大增 103%，但明显低于分析师预期的 459.3 亿美元。相比微软第四财季约 410 亿美元的总资本支出，第一财季的现金资本开支也没有继续上冲。

这正是财报后微软股价盘后大涨的核心催化剂之一：Azure 增长 48%，而现金资本开支低于预期。对投资者而言，这意味着每一美元 AI 投入可能正在带来更高收入转化，至少短期内没有出现 " 投入越多、利润越差 " 的压力。

World Trade Securities CIO Nicholas Mugalli 在评论中直言，微软 " 结束了 AI 支出争论 "，因为公司在同一季度实现了更快增长、更高利润和低于预期的资本支出。他认为，Azure 在超过 1000 亿美元年化收入基础上继续加速，是周三科技企业公布的最重要数字。

不过，这一判断也需要打折看待。微软当季现金资本开支低于预期，并不代表 AI 投入压力消失。公司资产负债表显示，物业和设备净额从 6 月底的 3130.76 亿美元升至 9 月底的 3468.44 亿美元；经营租赁使用权资产也从 241.77 亿美元升至 301.78 亿美元。包含融资租赁在内的资本开支口径，仍需要在财报电话会和 10-Q 文件中进一步确认。

自由现金流下滑 27%，AI 投入仍在吞噬现金

虽然利润表表现强劲，但现金流表呈现出另一面。微软第一财季经营现金流 580 亿美元，同比增长约 29%，显示核心业务造血能力仍然非常强。

但扣除 393.67 亿美元的现金资本开支后，自由现金流约为 186.33 亿美元，较上年同期约 256.63 亿美元下降约 27%。也就是说，在营收同比增长 19%、运营利润同比增长 21% 的同时，自由现金流却出现明显下滑。

这反映了当前 AI 基础设施周期的典型特征：利润表能够通过收入增长和费用控制维持亮眼表现，但数据中心、GPU、网络设备和能源配套等前置投入，会持续压低自由现金流。

此外，微软第一财季回购 43.79 亿美元股票，低于上年同期的 56.5 亿美元；现金分红 67.57 亿美元；同时偿还了 48.5 亿美元债务，没有新增发债。公司仍有 645.09 亿美元现金、现金等价物和短期投资，财务弹性远强于多数企业，但 AI 资本开支正在明显改变其现金分配节奏。

订单和 RPO 留隐忧：收入在加速，积压订单却未增长

这份财报并非没有瑕疵。最值得警惕的是商业预订和商业剩余履约义务（RPO）。

微软第一财季商业 RPO 为 6770 亿美元，同比增长 73%，总规模本身仍然庞大，但较分析师预期 7056 亿美元低约 4%，环比第四财季的 RPO 6780 亿美元几乎未增长，同比增速较第四财季的 84% 也放缓。RPO 代表已签约但尚未确认为收入的合同金额，涵盖 Azure、Microsoft 365 和其他企业服务的长期承诺，此前一直是微软 AI 云增长故事中最受多头重视的指标之一。

更微妙的是，商业预订同比下降 12%，而上一季度还是同比增长 10%。这意味着微软当季将积压合同转化为收入的速度很快，支撑了 Azure 和云收入的强劲增长；但新签合同补充速度没有同步跟上。

换句话说，这一季度微软交出了极强的收入兑现能力，但未来几个季度能否维持同样增速，还要看新订单恢复情况。如果后续商业预订继续疲软，市场可能会重新审视当前 Azure 高增速的可持续性。

Microsoft 365 商业席位增长放缓也是一个细节。据报道，M365 商业席位增长从上一季度的 7% 放缓至 5%。对于一家大量业务按用户席位收费的软件公司而言，这可能反映企业客户在招聘、IT 预算或自动化替代方面更加谨慎。

分部重组后：Agents 与 Infra 撑起微软收入

微软本季开始采用新的业务分部架构，将原 " 智能云 " 和 " 生产力与业务流程 " 合并为 "Agents 与 Infra"，即 " 智能体与基础设施 "；原 " 更多个人计算 " 更名为 "Devices and Consumer"，即 " 设备与消费者 "。这一调整强化了微软对 AI 智能体、云基础设施和企业软件栈一体化的叙事。

第一财季，Agents 与 Infra 收入 767.95 亿美元，同比增长 25%，占微软总收入超过八成；该分部运营利润 405.58 亿美元，同比增长约 24%，是微软利润的绝对核心。

其中，Azure 收入 331.65 亿美元，Microsoft 365 云收入 277.78 亿美元，生产力和服务器授权收入 84.07 亿美元，行业解决方案收入 53.37 亿美元，Frontier 和支持服务收入 21.08 亿美元。可以看到，Azure 和 Microsoft 365 云构成了微软新分部的两大支柱。

相比之下，Devices and Consumer 收入 154.84 亿美元，同比下降 3%，但运营利润 53.57 亿美元，较上年同期小幅增长。该分部中，搜索和广告收入不含流量获取成本同比增长 12%，仍保持双位数增长；Xbox 内容和服务收入同比下降 2%；Windows OEM 和设备收入同比大降 22%，是消费端拖累最明显的业务。

这说明微软当前增长重心已经更加清晰：AI 云、企业订阅和基础设施是主线，传统 PC 和硬件设备则继续承压。

OpenAI 投资收益推升 GAAP 利润，非 GAAP 更能反映经营质量

第一财季，微软的 GAAP 口径净利润同比增长 32%，看起来明显高于营收和运营利润增速，但这其中有 OpenAI 投资估值变动的影响。

微软披露，第一财季 OpenAI 投资带来 2.07 亿美元净收益，对摊薄 EPS 贡献 0.03 美元；而上年同期 OpenAI 投资造成 30.86 亿美元净损失，拖累 EPS 0.41 美元。因此，GAAP 口径同比增速受到了较大基数效应影响。

剔除 OpenAI 投资影响后，微软非 GAAP 净利润同比增长 18%，非 GAAP EPS 同比增长 18%。这个口径更能反映微软自身经营业务的真实增长节奏。

不过，OpenAI 仍是微软 AI 战略中的关键变量。它既带来 Azure 算力需求和 AI 产品生态，也会给利润表带来投资估值波动。未来市场不仅会关注 OpenAI 与微软的合作强度，也会关注 AI 需求是否足够分散，能否从少数大客户扩展到更广泛企业客户。