过去几年，大量外资持续涌入美国科技巨头、超大规模云服务商企业债以及配套电网基础设施。在经济强劲增长、高收益率以及对美资产旺盛需求的共同支撑下，美元日益演变成押注 " 美国例外论 " 的拥挤交易。
但业内人士指出，一旦 AI 的增长叙事出现裂痕，美元作为避险资产的地位，便可能会与其日益凸显的风险敏感型资产角色产生冲突——这一全球储备货币目前正越来越多地被对价格敏感的投资者持有。美股若出现持续抛售，可能引发投资者大规模减持美国资产，从而彻底压倒对美元的避险买盘。
野村证券 G10 外汇策略主管 Dominic Bunning 就指出，一旦 AI 交易退潮，" 美元能否像以往那样继续坐收避险之利，将充满变数 "。
外汇资金流已发出 " 风暴预警 "
本月早些时候的外汇市场，其实已发出了早期预警。
当 AI 估值承压时，避险资金流更青睐日元和瑞士法郎，而非美元。美元兑欧元仅勉强小幅走高，这主要归因于法国国内动荡引发的担忧拖累了欧元。
Convera 首席外汇兼宏观策略师 Kevin Ford 表示：" 一旦 AI 交易受到市场审视，它与美元走势之间的联动关系便会暴露无遗。"
从资金流数据来看，流入美国股市的外国资金目前已创下历史新高，而外国直接投资则相对滞后。这意味着主导资金大多来自机构资产配置方，一旦他们重新评估美国增长前景、利率路径或科技股估值，随时可能反手平仓离场。
但一旦投资回报不及预期，平仓潮可能同时重创美股、债市与利率预期，令美元在三条战线上全面受挫：
首先，增长放缓可能倒逼美联储大幅降息，削弱美元的利差优势；其次，本土资本开支减速将戳破 " 美国例外论 " 的光环；最后，机构资金对美国公司债与美股兴趣的消退，将动摇美元最关键的结构性资金支撑。
尽管迄今为止，投资者依然热衷于 " 逢低买入 "，但这更意味着美元的走弱不会一蹴而就，而可能是一个历时数月乃至数年的渐进过程。
比互联网泡沫时更严峻？
Nelson 表示，仅凭美股暴跌或许并不会自动拖垮美元——纳指在 2000 年 3 月见顶后，美元仍保持坚挺近两年之久，直到世通公司等企业倒闭导致美国信贷市场承压，加之全球经济增长复苏等其他因素，美元才开始走弱。
然而问题在于，当前的 AI 算力基建远比当年的互联网更加高度依赖美国。
Nelson 指出，按 1973 年以来的数据计算，美元实际贸易加权指数已连续 12 年维持在长期均值之上，创下有记录以来的最长连涨纪录。与 2000 年相比，外资流入也更集中于美国股票和公司债券，而外国直接投资则较为疲软。
一旦庞大的基础设施投资无法兑现合理回报，信用利差恐将急剧走阔，迫使 AI 巨头削减资本开支。这种收缩将沿着产业链向外传导，进而打击工业设备、硬件及电力能源的总体需求。
对 AI 产业链中高风险环节的担忧——例如高负债的新云算力企业 CoreWeave ——最近几周已导致信用违约互换 ( CDS ) 利差大幅飙升，进一步加剧了科技股的下行压力。
丰业银行首席外汇策略师 Shaun Osborne 指出：" 从 CDS 的异动中，我们已经能察觉到外围防线正在出现松动。"
更严峻的是，相比 2000 年互联网泡沫巅峰期美国的财政盈余，如今华盛顿正面临高企的财政赤字，在不动摇国债市场的前提下，美国政府通过逆周期财政刺激托底经济的操作空间已极为狭窄。
压力下的敏感性
对 Nelson 而言，长远来看，关键信号不仅在于美国科技股是否下跌，更在于压力是否会演变为美国特有的信用和增长问题，进而改变市场对美联储政策的预期。
在这种情况下，日元可能会以美元贬值为代价而受益，这种转变可能会对本已可能面临压力的市场产生进一步的影响。
这并非意味着美元走弱已是板上钉钉——若冲击严重到足以引发对美元融资的抢购，美元初期反而可能走强。2008 年和 2020 年 3 月，投资者曾争相获取美元以偿还美元计价的债务，从而形成了一股强劲但短暂的买盘。
但无论如何，不少业内人士认为，美元已重新成为全球宏观格局中最核心的风险变量，其受关注程度已达到 2025 年 4 月特朗普政府宣布全面加征关税引发市场动荡以来的最高峰。
" 全球投资者对美元的大幅重估或抛售极为敏感，"Nelson 表示，" 随着时光步入 2027 年，我认为这是美元的一个脆弱点，值得关注。"
