财政补贴的主要去向近两三年恰好都是后者，补的是汽车、家电和数码产品。对居民而言，今年的变化在于补贴覆盖的范围已从更新需求明确的品类，扩展到改善型的智能产品。地方在国家清单之外自行扩围，四川加了智能无人机，广东梅州加了智能门具，其中包括智能门锁。
补贴的效力在第三年出现回落，以旧换新带动的商品销售额从 2025 年的 2.6 万亿元，降到今年按 8 个月推算的 2.33 万亿元，清单里的品类在收缩，地方扩围的规模也受配套资金额度约束。原因在于，补贴拉动的多是计划内的换新，同一户人家不会因为一笔补贴再换一台空调。
另一个需要关注的是，补贴清单之外的品类，零售额还在增长，二级市场却在下跌，食品饮料板块已经跌了一年。
烟酒类零售额连涨 9 个月
1 — 9 月限额以上单位烟酒类零售额 5105 亿元、同比增长 12.6%，其中 9 月 663 亿元、增长 13.8%，连续 9 个月同比为正。国家税务总局的增值税发票数据显示，双节期间餐饮服务销售收入增长 9.0%，高于前三季度餐饮收入的增速。
马上赢监测的线下渠道，三季度乳制品销售额同比跌幅收窄，中老年奶粉与低温奶表现相对较好，速冻品恢复正增长，无糖即饮茶维持双位数增长。这几项都不在补贴清单上，它们都算在社会消费品零售总额里，不涉及住宿、文娱、教育、医疗这些服务。
限额以上指年主营业务收入达到一定规模的批发零售和住宿餐饮单位，烟酒类的增速出自这一口径。前三季度社零是 37 万亿元，其中商品零售额 32.8 万亿元、增长 1.0%，餐饮收入 4.2 万亿元、增长 2.4%；把服务也算进来的社会消费商品和服务零售总额增长 2.6%。
但需要注意的是，服务零售额也在放慢，2023 年 20.0%，2024 年 6.2%，2025 年 5.5%，今年前三季度 5.0%，连续三年回落。这个增速仍高于商品零售额的 1.0%，但差距在于相对水平。内部各行业也有分化，通讯信息服务、旅游咨询租赁、文体休闲三类增速高于整体水平。
商品零售额还在增长，烟酒类零售额连续 9 个月同比为正，食品饮料板块的股价却在跌，近一年指数下跌超过 25%，同期沪深 300 下跌约 5%。10 月 21 日，上证指数收报 3713.03 点，跌 0.60%，深证成指跌 0.82%，创业板指跌 1.62%，两市成交 1.43 万亿元。东方财富食品饮料指数收报 14782.91 点，跌 1.88%，跌幅居前。一天的涨跌说明不了太多，往月度数据里看，零售额与盈利之间的关系更为重要。
1 — 8 月，规模以上酒、饮料和精制茶制造业营业收入同比下降 7.7%，利润总额下降 34.7%，同期全国规模以上工业企业利润增长 15.7%，企业的盈利没有跟上零售额的增长。原因在于，这个零售额与企业的营业收入统计范围不同，它是限额以上批发零售单位含税的销售额，两者不具可比性。终端价格连续下行，销量补上了单价的下滑，反映到企业则是收入减少、利润降幅更大。
跌了一年，反弹三天就回吐
10 月 22 日早间，第三方酒价监测显示，12 大单品终端零售均价十跌两平，无一上涨，价盘连续第二日下行。飞天茅台跌 2 元至 1788 元，五粮液普五八代跌 3 元至 794 元。12 款产品各取一瓶，合计 10706 元，较前一日下跌 41 元，为近 30 天最低。上述价格为终端零售均价，与批发价口径不同。
再往前一周，10 月 12 日至 16 日，申万食品饮料指数上涨 2.26%，在 31 个申万一级行业中排第 3，当周只有石油石化、银行、食品饮料三个行业上涨。同期上证指数跌 2.56%，创业板指跌 8.90%，成交额 7.88 万亿元，为年内完整交易周最低。这三个行业的共同点是低估值、高股息、现金流稳定，富荣基金、南华基金的周报归因一致，食品饮料的上涨来自避险资金流入与低位补涨，与景气度变化关系不大，白酒则为超跌修复与红利属性共振。
涨势没有延续，10 月 19 日至 21 日三个交易日，申万食品饮料指数累计下跌 1.83%，回吐了前一周涨幅的八成。
估值和股息率都处在低位，截至 10 月 16 日，食品饮料板块 PE-TTM 约 20.4 倍、处于历史 11.3% 分位，白酒板块约 19.6 倍、处于近十年 14.6% 分位。Wind 按过去 12 个月分红计算，14 只白酒股中有 10 只股息率超过 3%。主动偏股基金中，白酒重仓市值占基金股票资产的比例已降至 1.0%，为历史低位。
低估值没有带来上涨，因为盈利还没有转好。据招商证券渠道调研，2026 年双节期间白酒行业整体动销同比下滑约 10%，2024 年同期下滑约 30%，2025 年约 20%，降幅在收窄，但尚未转正。渠道库存经近两年去化降至历史较低水平，酒企普遍未向渠道压货，库存持平或略降。动销看的是渠道出货与终端流速，与限额以上零售额不是同一口径。
申万宏源认为底部特征已经验证，调整的时间和幅度较充分，股价基本反映悲观预期，头部企业有能力维持收入与利润的稳定增长，2027 年有望重回上行周期。华创证券认为，龙头的行业地位与高股息会吸引险资等增量资金入场。资瑞兴投资的看法更谨慎，本轮行情是周期底部确认、估值与持仓双底、资金再平衡的共振，需求端没有即时改善。
申万宏源 10 月 14 日的三季报前瞻覆盖 35 家公司，预计头部酒企的收入仍有增长，次高端和区域酒企多在下滑，幅度在一成到五成之间，另有企业由亏转盈。
接下来要验证的是两件事，三季报里头部企业的收入能否维持，白酒动销的降幅能否转正。2027 年的政策接续是第三个变量，目前尚未公布。在这三个变量落定之前，推动反弹的主要是资金面。
12 类减到 6 类，智能门锁进入地方清单
家电补贴品类由 2025 年的 12 类缩减至 6 类，仅覆盖 1 级能效产品，比例 15%、单件上限 1500 元；数码产品 4 类、单价 6000 元以下，比例 15%、上限 500 元；汽车从定额补贴改为按车价比例计算，报废旧车换购新能源车补贴 12%、上限 2 万元，换购 2.0 升及以下燃油车补贴 10%、上限 1.5 万元。
国家清单之外的品类由地方自行确定。四川自 10 月 1 日起新增 10 类，包括智能洗碗机、净水器、智能清洁机器人、智能马桶、数码相机、智能无人机等，补贴比例与家电相同，为最终销售价格的 15%、单件上限 1500 元，资金从超长期特别国债所需地方配套资金中安排，总额控制、先到先得。黑龙江未扩容，改为品类替换，电饭煲、微波炉移出清单，智能清洁机器人与数码相机进入。广东梅州新增 7 类，包括智能门具、智能打印机、智能影音设备、智能马桶、适老化呼吸辅助医疗器械等。
攀枝花市是四川扩围的城市之一，10 月 1 日至 7 日，全市扩围新增品类的销售为 323 件、销售额 95.75 万元、兑现补贴 14.31 万元，单件均价 2964 元，平均补贴 443 元，约为售价的 15%。单价 3000 元左右的智能门锁或扫地机器人，对应补贴约 450 元；单价 1 万元的洗碗机、烘干机，补贴触及 1500 元的上限；超过 1 万元，实际补贴比例低于 15%。
全国层面的数据来自商务部商务大数据，10 月 1 日至 6 日，消费品以旧换新惠及 639.2 万人次，带动销售额 334.8 亿元，其中汽车以旧换新 6.8 万辆、带动新车销售额 109.2 亿元，家电以旧换新 284.8 万台、带动销售额 123.4 亿元，数码和智能产品购新 305.2 万件、带动销售额 86.8 亿元。
扩围品类与资金额度以各地商务部门公告为准，同一商品在不同城市的补贴资格存在差异，多数地区执行至 12 月 31 日。资金先到先得，规模受地方配套资金额度与年内执行进度约束。
服务、收入和盈利决定后面能走多远
9 月 30 日，国家发展改革委发布消息，今年第四批 625 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金已下达，全年 2500 亿元额度全部到位。下达指中央资金拨付到地方，与补贴兑付到消费者之间还有时滞。
以旧换新的额度 2024 年是 1500 亿元，2025 年提高到 3000 亿元，今年为 2500 亿元，这一项比去年少 500 亿元，但今年的资金总量不止这一项。财政部《2026 年上半年中国财政政策执行情况报告》显示，中央财政另安排 1000 亿元设立财政金融协同促内需专项资金，其中 500 亿元来自超长期特别国债，用于个人消费贷款贴息、服务业经营主体贷款贴息、民间投资专项担保等。两项资金投向不同，合计 3500 亿元，较 2025 年的 3000 亿元增加 500 亿元。
这 1000 亿元的用途并不都在促消费，与 2500 亿元相加后统称促消费资金，在口径上并不准确，更合适的表述是扩内需资金。
10 月 20 日，国家发展改革委在新闻发布会上说明扩大内需的三方面工作，包括惠民生与促消费相结合、扩大有效投资、完善扩大内需体制机制。国民经济综合司副司长左刚在会上表示，将推动商品消费扩容升级，促进新能源汽车、智能产品等商品消费，并加大直达消费者的普惠政策力度。粤开证券首席经济学家罗志恒的解读是，家电等耐用品经过近两年政策拉动，短期内重复购买空间趋于收窄，属客观规律，政策重心相应从规模扩张转向提质增效。
重心转向提质增效，最先要看的是服务消费。2020 年至 2025 年，居民人均服务性消费支出年均增长 8.5%，服务零售额连续三年回落。2024 年居民消费支出占 GDP 比重为 39.9%，" 十五五 " 规划建议首次将 " 居民消费率明显提高 " 列为主要目标之一。
商品消费这套按品类指定、按售价比例补贴并设单件上限的做法，能否直接用于服务消费，取决于服务有没有可比的时点。耐用品有换新周期，一笔钱可以把未来几年的需求提前；服务的消费没有这个时点，同一套比例与封顶在执行中容易被商家折算成折扣。
今年 1000 亿元的专项资金没有指定品类，个人消费贷款贴息、服务业经营主体贷款贴息面向服务，贴的是资金成本，不直接给到消费者。这部分能否形成增量，取决于成本下降有多少能让给消费者，而不是停在金融机构与经营主体的账上。扩内需所指的不只是消费，发改委 10 月 20 日说的三方面工作里，扩大有效投资占一项，1000 亿元中的民间投资专项担保、设备更新贴息也不属于消费。
居民收入前三季度名义增长 5.3%，四季度能否维持，是补贴之外的另一项支撑。接下来消费能走多远，或取决于清单之外的部分，服务消费的增速、居民收入，还有企业盈利的分化会不会收窄。
（本文首发钛媒体 APP，作者 | 硅客看消费，编辑 | 赵虹宇）
