文 | 数智奔流，作者 | 熵野，编 | 沈校
即使赶在放假前对外宣布新的组织变动，快手的最新变化还是在小长假后迎来了市场的关注。
10 月 13 日，快手盘中跌至 28.24 港元，创历史新低。相较而言，可灵的估值来到一个新高，据报道，可灵完成新一轮约 30 亿美元融资后，投后估值接近 180 亿美元，并已为最早 2027 年赴港上市选定承销商。
母公司创新低，子公司估值持续走高，来自资本市场对两个企业的不同判断：毕竟如果可灵是一家 AI 上市公司，那么分拆后的快手距离成为上个时代的烟蒂股还会有多远呢？
一个比较经典的投资圈调侃是：可灵抽魂，红果索命，快手的底不知道在哪里。前者是说快手最有想象力的 AI 资产正在被单独定价，后者说的是字节跳动旗下红果短剧正在切走快手用户的时间。
这句话不一定严谨，却抓住了快手目前最现实的困境。
快手主 App 排在抖音、微信、抖音极速版和红果之后。
更值得注意的是变化幅度。
红果的时长份额同比增加 3.7 个百分点，环比增加 0.9 个百分点；快手主 App 同比下降 1.1 个百分点，环比下降 0.2 个百分点。快手极速版时长份额为 2.2%，同比下降 0.4 个百分点，环比下降 0.1 个百分点。
按这个数据口径，红果一个 App 的时长份额，已经等于快手主 App 和快手极速版相加的 5.9%。
因此有投资者吐槽：红果来势汹汹，看似是腾讯最危险，实则是快手早已不在字节视野范围之内了。
只是目前的快手还无暇顾及红果对于下沉用户时长的抢夺，毕竟如何平稳分拆可灵拿到下一个时代的船票，就已经够考验管理智慧了。
9 月 30 日，快手一天内宣布了两个人事变化。原快手高级副总裁于越，全职出任可灵 CEO；快手社区科学线由创始人程一笑接手。
更早一些的 7 月份，快手还向港交所披露了可灵的融资和重组方案。
方案显示，可灵计划引入最高约 30 亿美元资金。同时，可灵还将设置总额不超过 15% 的员工激励、员工持股和期权计划。若融资及激励额度全部使用，快手持股比例将从 100% 稀释至约 68.33%。
对于这样调整的原因，快手在公告中表示：单独反映可灵价值、引入专业投资者、让管理层责任与经营和财务表现更直接地绑定，同时改善治理和管理聚焦。
因为在这份方案公布前，可灵经历了核心技术人才的流失。曾负责可灵的底层技术体系和模型研发的张迪，2025 年 8 月被曝离开快手。
同年 11 月进入阿里后，其团队研发的 HappyHorse，今年 4 月匿名进入 Artificial Analysis 视频生成盲测榜单，登顶当时的无音频文生视频、图生视频榜首，排在可灵等模型之前。
不过新的激励方案发布后，人员变动的消息并没有停下来。今年 8 月，可灵核心骨干王鑫涛、王猛又相继被报道离职。
王鑫涛是 Real-ESRGAN、GFPGAN 等开源项目的主要作者，2024 年加入快手后带领团队推进视频生成。王猛拥有谷歌、百度 Apollo 的研发履历，也曾被报道参与了可灵早期研发。
AI 企业上市前的暗流涌动不可避免。智谱上市前，慧惠、智登两家持股平台分别持有约 9.80% 和 6.75% 的股份。员工不再只是公司里的 " 早期参与者 "，而是被明确放进股东、持股平台和披露文件中。
MiniMax 则设立了 Pre-IPO 股权激励计划，向 392 名参与者授予对应约 2089 万股的期权；创始人闫俊杰持有约 25.22% 的经济权益，却控制约 71.49% 的投票权。
智谱解决的是员工财富如何制度化，MiniMax 解决的是创始人如何在融资稀释后继续控制公司，可灵则在解决大厂、业务负责人和新投资者之间如何重新分权。
AI 公司上市前，把过去依靠信任维持的关系，转换成可以被审计、披露、交易和追责的制度。
Kimi 展示了没有及时完成这一步，会发生什么。据报道，月之暗面在推进 IPO 前，仍在处理与前身循环智能及部分投资者之间的股权和治理争议。尚未解决的相关争议可能影响上市过程中的治理、所有权和信息披露。
一级市场愿意为增长故事留出模糊地带，IPO 不会。
不仅如此，把一个大公司的内部创业项目，改造成一家独立上市公司，本身就要解决透明度的难题。
只是相比原生 AI 模型厂商的创始人话语权，对于可灵的职业经理人于越而言，如何理清楚大厂江湖的人事、权利、利益分配，则考验纸面公告之外的人情世故智慧。
于越不是可灵的创始人，也不是出资人。他原本是快手的高级副总裁，后来被推到可灵台前，负责一家由快手的业务、资金和团队孵化出来的模型公司。
这决定了可灵与智谱、MiniMax 等原生大模型公司有不同的起点。
在后者，技术创始人通常同时参与公司的创立、融资和经营。研发路线、公司控制权和个人利益从一开始就绑定在一起。企业基因往往决定了先是技术判断，其次才是资本开支问题。
可灵相反。它是快手内部的业务和技术项目，之后才通过增资和重组成为独立主体。于越站到了经营台前，但程一笑仍是董事长，快手仍是控股股东。按照增资方案，快手持股被稀释至约 68.33%，但仍保留对可灵的控制权，并继续将其纳入报表合并范围。
这意味着，于越要为模型能力和经营结果负责，却未必能独立决定资源如何投入。或许是为了弥补职业经理人的先天劣势，快手给了于越一份相当接近创始人的激励安排。
公告显示，于越获得可灵 3% 的股权奖励，另有 1% 的期权。更特殊的是，这 3% 股权对应一股十票的特殊投票权，未来 1% 的期权如果行权，也可以选择附加特殊投票权。
按照 8 月 31 日公告披露的当前安排，3% 股权尚未叠加期权时，于越已经对应可灵约 23.62% 的表决权。如果 1% 期权全部行使，并且其他股份仍按一股一票计算，那么他持有的 4% 股权，拥有 40 票表决权，全体股东合计 136 票表决权。
由此测算，于越的表决权约为 29.41%；快手的表决权约为 50.25%。
也就是说，于越可以用少量股份在股东会上形成显著影响，但仍然无法单独挑战快手的控制地位。
这是一种很典型的大厂分拆安排：给技术负责人足够大的经营激励和谈判筹码，同时保留母公司的最终控制权。
但按照港交所现行的不同投票权规则，首次上市时，特殊投票权受益人通常需要合计持有至少 10% 的经济权益。交易所可以酌情接受更低比例，但受益人至少需要持有 5% 的经济权益，且对应市值不低于 40 亿港元。
即使于越的 1% 期权全部行使，他的经济权益也只有 4%，低于 5% 的例外门槛。如果可灵 IPO 时继续发行新股，这一比例还会进一步摊薄。
因此，当前的特殊投票权更像一份私募阶段的临时契约，而不是已经确定的上市架构。
可灵在 IPO 前大致有几种调整路径：增加新的特殊投票权受益人；继续向于越追加股份；放弃同票不同权架构，回到同股同权；或者调整上市主体、上市地和整体方案。
从现实可行性看，前两种可能性更高。但无论选择哪一种，都意味着可灵在申报上市前，还要重新处理股权、激励与控制权的关系。
但可灵未来的权力结构已经基本清楚：快手掌握控股权，于越掌握一部分特殊投票权，外部投资人则对若干重大事项拥有合同性约束。
这种治理结构，在普通互联网业务里未必构成致命问题，但在生成式 AI 领域，协调本身就可能变成竞争成本。
模型公司需要不断投入训练算力、数据和研发人员。多训练一轮，可能带来能力提升，也可能只增加成本；押注一条新技术路线，可能形成代差，也可能在几个月后被证明方向错误。
技术创始人主导的公司，通常可以直接把这类判断转化为公司决策。于越则需要把技术判断翻译成一份资本方案，再说服快手、董事会和外部投资人接受。
可灵的客户结构，又放大了这种压力。
今年一季度，可灵海外收入占比接近八成，API 收入约占总收入六成。在 API 业务内部，超级大客户贡献了八成以上的收入。
可灵相当一部分收入，来自各类 AI 聚合平台的后台调用。这类采购方通常同时接入多家模型厂商，谁能以更低的成本生成可用镜头，谁就更有机会获得新的调用量。
截至 10 月 15 日，Artificial Analysis 带音频文生视频榜单里，通义万相 Wan 3.0、Utopai X 和 Seedance 2.5 位列前三，可灵 3.0 Omni、3.0 Pro 分别排在第 15、16 位。
可灵 9 月底已向部分年卡用户开放 4.0 Flash 体验，完整版本计划在本月推出。
新版本能否在价格内卷与技术竞赛中留住大客户，模型怎么投入，有竞争力的团队股权与薪酬包怎么安排。
这些问题最终都会回到于越的桌上，任何一端的调整，都会牵一发而动全身。
按照本轮融资及 15% 激励额度全部使用计算，快手将保留约 68.33% 的可灵股权，对应价值约 960 亿港元，相当于自身市值的 3/4。
若按照报道流传的 300 亿美元美元 IPO 预期，不考虑后续摊薄，这部分权益对应约 1600 亿港元，超过整个快手当前的市值。
与 2021 年上市初期约 1.74 万亿港元的峰值相比，快手市值已蒸发约 1.61 万亿港元。10 月 13 日，其股价盘中跌至 28.24 港元，创历史新低。
可灵变得更贵，快手反而更便宜了，市场给快手原有业务留下了多少想象空间？
快手的增长，已经越来越依赖可灵。二季度，快手集团收入同比仅增 1.4%，新增 4.89 亿元。可灵当季收入超过 8.5 亿元，同比增长超过 200%，贡献的新增收入超过 5.6 亿元，已经高于集团总增量。
原有业务里，广告增长放缓，直播继续收缩。二季度广告收入增长 4.4%，直播收入下降 13.5%，前者的增量还填不平后者的缺口。含可灵在内的其他服务增长 18.5%，才撑住了集团收入的微增。
日活与利润也在承压。二季度日活用户同比仅增 0.8%，核心活跃用户的增长已经接近停滞。经调整净利润则同比下降 30.3% 至 39.13 亿元。
根据野村引用的 8 月中国前 50 大 App 使用时长统计看，各大平台抢夺广告主预算的能力差距正进一步拉开。
字节系产品整体时长占比抬升至 41.8%，上年同期为 34.2%；其中红果短剧占 5.9%，超过快手主 App 的 3.7%。用户注意力正在被字节系产品持续吸纳。
快手也在加码短剧赛道自救。今年二季度，短剧客户在快手的营销投放消耗同比增长超 100%。6 月平台短剧供给较 1 月增长超 5 倍。只是，这依然没能把整体广告增速拉出个位数区间。
横向对比，二季度腾讯营销服务收入增长了 22%，增速高出快手 17.6 个百分点。
电商业务同样难以单独补足增长缺口。二季度，快手电商活跃付费买家规模环比基本持平，新入驻商家环比增长约 10%，头部品牌商家成交额与营销投放增速高于平台大盘。
原有业务缺少增量，集团利润又在收缩，可灵的融资估值便很难独自撑起快手的股价。
分拆后，快手仍能分享可灵的增长。但如果投资者可以直接买到可灵，就不必再借道快手押注视频模型。
到那时，可灵越贵，市场对快手的拷问就越尖锐：除去持有的这笔可灵股权，投资者持有快手母体本身，还能获得什么？
