文 | 创业最前线，作者 | 星空，编辑 | 王亚静
2026 年 9 月 23 日，广州文石科技科技股份有限公司（以下简称：文石科技）第二次递表港交所，独家保荐人仍为中信建投国际。
文石科技旗下 BOOX 品牌将墨水屏设备卖进全球 100 多个国家和地区，按 2025 年零售价值计，位列中国第一、全球第二。
从这个角度来看，一家把电子阅读器做成全球生意的公司，正走向资本市场。
但招股书摊开后，另一面浮现出来：2026 年上半年净利润 5327 万元，同比下滑 23.9%；收入增长依赖芯片转售，经营现金流净流出扩大，存货周转天数拉长至 313 天。
" 全球第二 " 的光环之下，盈利质量、经营现金流与增长可持续性，正同时承压。
一块墨水屏撑起了文石科技的过去，但能否撑起它的上市故事与未来，仍需仔细审视。
1、全球第二的光环，盖不住一张变薄的利润表
文石科技的创业故事，绕不开公司创始人淡玉婷。
1990 年，淡玉婷从西安交通大学电子工程系元器件专业硕士毕业后，进入显示器分销行业，以华南总代身份操盘 EMC 显示器的品牌与渠道。
1995 年，淡玉婷开启创业之路，成立广州都邦电脑，做 IT 系统集成业务；2005 年底，她组建 12 人团队，以代工方式为国际品牌生产电子阅读器。
2008 年，她又与 5 名骨干联合创办文石科技，这是她的第三次创业——从替人卖显示器，到替人造阅读器，再到打造自己的品牌。
早期渠道与系统集成经验，让淡玉婷对客户需求有更准确的判断，这也成为文石科技快速发展的重要底色。
从股权结构看，文石科技是一家由创始人牢牢掌控的公司。淡玉婷直接持股 27.33%，并通过员工持股平台共创文石控制 42.05% 股权，合计约 69.38% 股权；执行董事朱增、翟永泰分别持股 12.62% 和 2.10%，三人为一致行动人，合计控制 84.10% 投票权。
机构股东中，联想天津持股 5%、元太科技全资子公司川奇光电持股 4.9%、太仓景柏持股 2%、创钰铭冠持股 1.67%、创钰铭瑞持股 1.33%、千舟投资持股 1%。
弗若斯特沙利文数据显示，按 2025 年零售价值计，文石科技在全球知识专注型生产力工具市场中位列中国第一、全球第二，市场份额 4.2%。
截至 2026 年 6 月 30 日，文石科技硬件产品搭载的 BOOX OS 月活跃用户超过 120 万，软件产品 StarNote 的累计下载量约 200 万次。
但全球第二的座次，和赚钱能力是两件事。
2026 年上半年，文石科技实现收入 5.74 亿元，同比增长 7.4%；净利润 5327 万元，同比下滑 23.9%。
与此同时，公司的净利率从 2023 年的 15.4% 一路滑到 2026 年中期的 9.3%。
高速阅读器成为拖累整体收入和毛利率的主要因素：该业务 2026 年上半年收入同比下滑 52.8%，销量同比下滑 42.8%，毛利率从上年同期的 35.8% 跌至 26.2%。
2026 年上半年，生产力平板产品收入同比增长 32%，销售从 2025 年上半年的 12.13 万台增长至 2026 年上半年的 20.53 万台，但平均售价从 2398 元降至 1869 元，靠低价小尺寸产品走量。
硬件端也在消耗利润空间。原材料成本占销售成本的比例从 2025 年的 79.4% 升至 2026 年上半年的 85.8%，其中电子纸显示屏高度依赖元太科技工业。
元太科技通过川奇光电持有文石 4.9% 的股权，同时是文石科技最大的电子墨水屏供应商，2025 年采购占比 21.7%，而元太科技在全球电子纸显示器所用电子墨水材料市场占据约 90% 的份额。
这种 " 股东 + 供应商 " 的双重身份，是否会限制文石科技在屏幕供应上的议价空间，成为外界关注焦点。
利润变薄，议价权可能受限，文石科技的 " 全球第二 " 若要真正转化为资本市场认可的价值，还需要在盈利质量上给出更有说服力的答案。
2、营销驱动增长，经营现金流拉响警报
文石科技费用结构与现金流的表现，将这家公司的战略底色摆上台面。
在费用结构上，文石科技的销售费用率从 2023 年的 9.1% 攀升至 2026 年上半年的 14.5%，绝对额从 2023 年的 0.73 亿元增至 2025 年的 1.57 亿元，两年增长约 115%。其中，广告及宣传开支中海外渠道投入持续增加，与公司海外收入占比近六成的业务结构相匹配。
同期，文石科技的研发费用率从 4.7% 升至 5.9%，2023 年至 2025 年研发开支分别为 0.38 亿元、0.56 亿元、0.64 亿元，两年增长约 68%，增速并不低。
但从费用结构看，销售费用的扩张速度明显快于研发开支，资源投入向销售端倾斜，公司寄希望于通过加大海外市场投放拓展用户，再依托软件和服务挖掘长期价值。
短期看，这条路是有效的。2025 年毛利率升至 37.7% 的高位，说明产品结构升级与规模效应正在发挥作用。
但代价同样明显：利润红利正在被销售费用一点点吞掉，2026 年上半年净利率跌至 9.3%。这种打法的关键前提是 " 规模效应 " ——一旦规模增长停滞，销售驱动就会变成沉重的成本包袱。
相比于利润，公司经营现金流的表现更刺眼。2025 年经营现金流净流出 7098.7 万元，2026 年上半年扩大至 1.99 亿元。
拆解来看，营运资金变动带来大额现金耗用，存货快速堆积是主要推手，叠加预付款、其他应收款增长，共同推高资金占用。
招股书显示，公司存货从 2023 年末的 2.42 亿元膨胀至 2026 年 6 月末的 7.49 亿元，存货周转天数由 153 天飙升至 313 天，库存压力不断加剧。而文石科技在招股书中给出的解释是 " 关键原材料战略备货 "。
但这并不影响企业分红。2023 年至 2025 年，文石科技累计宣派股息 2 亿元，控股股东自然成为最大受益方。
可以看到，文石科技的债务杠杆在快速攀升：计息银行借款从 2023 年基本为零增至 2026 年 6 月末的 3.29 亿元；银行贷款利息支出由 2025 年上半年的 828 万元增至 2026 年上半年的 2785 万元，同比增长约 236%。
3、行业迎来重构，AI 能否撑起新增长？
墨水屏的生意，正在经历一次结构性洗牌。
弗若斯特沙利文的数据显示，全球知识专注型生产力工具市场规模预计从 2026 年的 444 亿元增至 2030 年的 804 亿元，复合增速 16.0%，渗透率从 51.8% 提升至 68.0%。
但洛图科技（RUNTO）今年 8 月份发布的《中国电子纸平板零售市场月度追踪》报告却给这个赛道，泼了一盆冷水。
报告披露，2026 年上半年中国电子纸平板全渠道销量为 64.6 万台，同比下降 22.1%。分品类看，阅读器在线上全渠道销量 38.0 万台，同比增长 22.3%，是唯一正增长的品类；办公本的销量为 12.6 万台，同比下降 30.5%；学习本销量仅 3.0 万台，同比暴跌 84.6%。
然而，" 阅读器销量回升、生产力品类退潮 " 的行业趋势，与文石科技的产品结构形成明显反差—— 2025 年及 2026 年上半年，文石科技超 6 成收入由生产力平板贡献，而高速阅读器产品的收入占比分别为 33.8% 和 18.2%。
从国内市场维度看，2026 年上半年出现了文石科技在行业增长的品类里收入萎缩，在行业收缩的品类里收入增长的局面。
在办公本这一细分赛道，文石科技的对手同样在加码 AI 布局。科大讯飞依托语音转写、会议纪要等 AI 能力，在国内办公类电子纸产品市场保持领先；汉王则在旗下墨水屏办公本中接入自研 " 天地 " 大模型，同时兼容 DeepSeek、通义千问等多款主流大模型，丰富 AI 生产力功能。
竞争对手的 AI 办公本所针对的正是文石科技用降价守住的那块阵地，当对手用 " 智能 " 定价，文石科技也不能只用 " 降价 " 应战，AI 能力建设能否成为跳出 " 价格战 " 的关键变量，是公司下一阶段必须验证的命题。
据悉，文石科技的 AI 战略是以 BOOX Engines 为底座，调用第三方大语言模型支持文本、手写、图像与语音处理，并推进本地化部署——数据本地化在隐私敏感的教育、法律、医疗场景确有差异化价值，也是招股书明确的垂直方向。
但其商业化仍处早期，StarNote 2025 年 2 月才首次产生收入，AI 订阅以免费为主；2026 上半年含软件的 " 其他业务 " 毛利率 47.5%、远高于硬件主业，但绝对体量仍然很小。
文石科技手握 " 全球第二 " 的牌，但能否真正升级为 AI 生态玩家，要看 120 万月活何时转化为可量化的订阅收入——从硬件销售切换到软件服务，是这场跨越的核心考题。
文石科技用近二十年时间，把一块电子墨水屏从看书的屏幕变成了读写的工作台，这是它区别于 Kindle 的地方，也是它最值钱的地方。
这些问题的答案，将决定文石科技讲述的是一个可持续的增长故事，还是一个尚未完成验证的规模叙事。
* 注：文中题图来自文石科技官方。
