文 | 蓝媒汇，作者 | 封华，编辑 | 魏晓
与其挖金矿，不如充当卖铲人。在具身智能浪潮里，这一商业模式愈发受到资本青睐。
9 月 29 日，做机器人关节模组的本末科技，在港交所成功上市。截至 10 月 10 日，其股价一路上涨，市值约为 115.31 亿港元，市销率近 30 倍。
高市值建立在本末科技的愿景上，创始人张笛说：" 直驱一定会驱动世界，减速器必然走向消亡 "，并称公司是在 " 为具身智能领域开创一个新行业 "。
本末科技是国内消费机器人直驱动力模组龙头，细分领域市占率超过 6 成，而且在轮足机器人这一细分市场排名国内前列。
但拆解之下会发现，本末科技的基本盘直驱动力模组产品，主要应用于扫地机器人，具身关节模组和整机机器人业务，合计收入 1410 万元，仅占总营收的 5%。这与招股书中描绘的具身智能故事有不小的差异。
由此，诡异的局面出现了，即使做到了细分市场龙头，截至 2025 年底，本末科技仍然处于亏损状态。
赚钱依赖扫地机，市占率 61% 未盈利
" 或许有一天，我们可以直接驱动世界。" 创办本末科技之前，创始人张笛就怀揣了这一愿景。
2020 年成立的本末科技正践行这一目标。从业务结构看，主要分为 " 机器人动力模组 " 和 " 机器人整机 " 两大板块，机器人动力模组业务又包括机器人直驱动力模组和具身关节模组两类，其中机器人直驱动力模组是绝对的主力，营收占比在 95% 以上。
2023 年到 2025 年，直驱动力模组（消费、工商业）营收从 1420 万元升至 2.68 亿，出货量从 18.6 万套增至 849.8 万套，涨了四十多倍。
在此带动下，本末科技的营收从 2023 年的 1754 万元增至 2025 年的 2.82 亿元，两年复合年增长率高达 300%。
据弗若斯特沙利文数据显示，2025 年本末科技在中国消费机器人直驱动力模组市场份额达 61.1%，排名第一。
然而这个数字，并不能佐证本末科技的实力与行业地位。
因为直驱动力模组只是整个消费机器人动力模组里的一个细分，仅占 3.9%，若在整个消费级市场进行排位，本末科技市场份额仅为 2.4%，排名第八。此外，若再扩展到中国工商业机器人动力模组领域（消费机器人动力模组占比 26.3%），本末科技的市场份额只会更低。
于是，本末科技的业务画像逐渐清晰了，关键词为 " 消费级 "" 直驱式动力模组 "，表面看，份额很高，实际上，池子太小。
直驱动力模组的下游，是扫地机器人、割草机器人、AI 陪伴机器人、协作机器人等一批已经规模化出货的品类。
扫地机器人是最重要的金主。本末科技的主要客户，从松灵机器人、科沃斯起步，逐步进入石头科技、云鲸、追觅等客户的供应体系。
据尺度财经，2023 年追觅尚为本末科技第三大客户，贡献营收 302.6 万元；2024 年跃居第一大客户，贡献营收 4954.4 万元，占比高达 62.1%；2025 年进一步增至 1.20 亿元，占比 42.8%。
由此反映出的收入贡献，消费应用占比从 2023 年的 18.3% 飙升到 2025 年的 88%，工商业应用则从 62.7% 断崖式跌到 7%，其中工业应用只剩 1%。
在本末科技官网上，解决方案四项分别为家用电器、工业商用、健身娱乐和具身智能。家用电器类别，列举了直驱电机在洗地机和扫地机器人上的应用，而在工业商用和具身智能类别里，只有孤零零的 " 更多精彩内容即将呈现 "。
这个转变，反映在了平均售价上。
工商业应用的平均售价一直比消费应用高。比如今年上半年，商业应用的平均售价卖到了 520 元，而消费应用始终不到 30 元。但本末科技主要依赖的正是消费应用，这导致机器人直驱动力模组的整体售价，从 2023 年的 77 元一路跌到 2025 年的 31 元。
结合 18.4% 的毛利率来看，一套直驱动力模组只赚五六元钱，相当于一杯蜜雪冰城柠檬水的钱。
这也导致本末科技仍未实现盈利。2025 年，其经调整净亏损为 4325 万元，较 2023 年的 6122 万元有所收窄。到 2026 年上半年，经调整净亏损为 2750 万元，同比有所扩大。
综合看来，本末科技更像是追觅、石头科技这些扫地机厂商的零部件供应商，并且没掌握定价权。
具身智能故事难讲
如果说直驱动力模组是本末科技的生存底座，那具身智能就是星辰大海。
2025 年，本末科技具身关节模组业务出货 1.2 万套，收入 680 万元。截至 2026 年 6 月 30 日，其已向中国前五大（按 2025 年在手订单总值计）具身智能机器人厂商之一供货。
本末科技的直驱动力技术颇具辨识度。在行业主流关节方案是 " 电机 + 减速器 " 的局面下，张笛团队反其道而行，把外转子无刷电机、高精度编码器和伺服驱动器集成一体，取消齿轮传动环节，换取低噪音、快响应和高反向驱动能力。
这在某些消费级场景被验证了，850 万套销量战绩就是答卷。
一位业内人士告诉 AI 蓝媒汇：" 直驱在驱动轮、滚刷上成立，是因为这些场景转速不高、负载直接、空间受限，恰好是减速器最不划算的地方。"
至于人形机器人，腿部与手臂关节恰恰是减速器存在的理由：要在极小空间输出大扭矩，还要扛住冲击和持续发热。去掉减速器就失去机械增扭，扭矩密度和散热成了硬门槛，当前各家头部人形产品的关节仍以谐波、行星减速器方案为主。
本末科技自研的整机是轮足而非人形，本末科技还没有一台自己的人形机器人来证明路线，它拿到的具身智能时代的入场券，是向别人供应关节。
而且，具身智能的估值溢价集中在整机和 " 大脑 "，直驱创新在具身智能价值链中的位置，仍有待厘清。
上述业内人士说道：" 简单理解的话，可以把机器人产业链大致可分为‘大脑’、‘小脑‘和‘肌肉’，分别负责感知决策、运动控制和关节执行，本末科技的直驱动力模组，占据的是较为底层、最偏制造的一环。"
换句话说，这一环节，并非无可替代。事实也正是如此，关节环节愈加拥挤，传统减速器厂商、微电机厂、整机厂自研团队都在切入进来。一旦大客户决定自己研发相关产品，本末科技的营收将受到严重影响。
但这又是一个小众领域。招股书中提到，中国轮足及双轮足机器人行业，占中国机器人行业不到 1%。
当前，本末科技仍依赖 29 元一套的直驱电机起量，想要讲述的具身智能愿景，似乎刚开了个头，只有当具身智能相关业务真正成长为第二增长曲线，本末科技才算把故事讲透了。
