来源：新浪证券
近日，普莱医药第二次向港交所递交主板上市申请，拟以 18A 章规则登陆资本市场。就在三个月前，公司核心产品 PL-5（培来加南喷雾剂，商品名普亦克）正式获得国家药监局批准上市，成为全球首款获批的加南类抗菌肽 FIC（First-in-class）药物。
资料显示，2018 年以来，普莱医药先后完成多轮股权融资，引入包括正大制药、高瓴系投资等在内的多家产业与财务投资方，2026 年 2 月 D+ 轮融资完成后投后估值达 25.05 亿元。然而，光鲜的 FIC 光环与资本背书背后，公司目前仍存在诸多隐忧，包括现金流持续紧绷、存在大额赎回负债、核心专利存续时间较短、核心产品市场空间有限等。
现金流告急 十亿赎回负债悬顶
从财务数据看，2024 年、2025 年及 2026 年上半年，公司营业收入分别为 519.4 万元、333.2 万元和 219.2 万元，相关收入均来源于日用护理产品等边缘业务，主营业务尚未形成收入。同期公司净亏损分别为 1.58 亿元、1.42 亿元和 8524 万元，两年半累计亏损约 3.85 亿元。
2025 年，公司净亏损同比收窄 10.6%，主要由于核心产品 PL-5 完成 NDA 申报后，研发投入下降所致。2024 年公司研发开支为 8072.5 万元，2025 年降至 5721.5 万元，同比下降 29.1%。2026 年上半年，公司净亏损同比扩大 28.5%，主要由于股权赎回负债的利息费用大幅增加，当期利息费用达 3965.9 万元。
持续亏损之下，公司现金流显著承压。截至 2026 年 6 月 30 日，公司现金及现金等价物余额仅 3405 万元，加上定期存款合计约 6649 万元。2026 年上半年，公司经营活动现金净流出 4081.9 万元，以此消耗速率测算，现有现金储备仅能覆盖约 8 个月的运营开支。
从资产负债情况看，截至 2026 年 6 月 30 日，公司负债净额达 8.19 亿元，处于资不抵债状态。其中，股权赎回负债账面余额为 10.82 亿元，占总负债的比例超过 90%。根据 2025 年 11 月订立的补充协议，股权赎回权在首次向联交所提交上市申请前一日暂时终止，但附带恢复条款。
若公司未能在首次提交上市申请后 24 个月内取得上市批准，或上市申请被拒绝、退回、撤回，或未能在批准有效期内完成发行，所有特别权利将自动恢复。因此普莱医药必须在不到 18 个月的时间内完成聆讯、发行与上市，否则将触发股份回购义务。而以公司目前的现金储备与盈利能力，显然无力承担这笔回购款。
从估值角度看，2026 年 2 月 D+ 轮融资后，公司投后估值为 25.05 亿元。从估值性价比看，由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发展的早期阶段，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期而非当期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象。而市研率是在此背景下引入的关键量化估值指标，可作为相关公司的作为公司估值参考。
以 2024 年、2025 年公司平均研发开支计算，普莱医药市研率约 36.3 倍。Wind 数据显示，90 家通过 18A 规则上市的港股生物科技公司市研率中位数为 21.09 倍，公司市研率在不考虑首发溢价的情况下已高于行业中位水平。
从管线价值测算，根据风险调整净现值模型测算，PL-5 中国内地烧烫伤创面感染适应症管线的 rNPV 约为 5 亿元（测算过程详细见《瞄准创面感染市场 拟港股上市企业普莱医药的 PL-5 值多少钱？》），距离公司目前投后估值差距显著。
核心产品商业化挑战重重：化合物专利即将到期 市场空间或较为有限
业务方面，公司核心产品 PL-5 是全球首款加南类抗菌肽药物，其基于 " 膜区分机理 " 的物理杀菌机制，理论上不易诱导细菌耐药性，针对多重耐药菌的临床数据也表现亮眼。
但需要关注的是，招股书披露，PL-5 核心化合物的中国专利已于 2025 年 12 月到期，距离产品 2026 年 6 月获批上市早了整整半年；覆盖同一化合物的美国专利也将于 2028 年 10 月到期。该化合物专利最初由科罗拉多大学持有，普莱医药分别于 2007 年 5 月和 2021 年 12 月通过独家许可协议，获得大中华区及美国的商业化权利。
目前，公司已围绕 PL-5 布局五项中国制剂专利和一项日本专利，有效期至 2041 年，但制剂专利的保护力度天然弱于化合物专利，仿制药企业可以通过改变剂型、给药途径等方式绕开制剂专利。
此外，PL-5 美国 II 期临床完成预计 2028 年第三季度才能完成，与美国化合物专利到期时间高度重合，或将出现临床还没做完，专利已经到期的尴尬局面，产品海外商业化的专利基础或将显著削弱。
从市场空间看，公司招股书中援引弗若斯特沙利文 "2025 年中国继发性创面感染药物市场约 9 亿美元 " 的规模数据，以此论证 PL-5 的成长天花板。而事实上，9 亿美元的整体市场中，全身用抗菌药物占比超过 70%，是创面感染的核心治疗用药；外用抗菌药物占比不足 3 成，约 2.5 亿美元，折合人民币约 18 亿元。
而这 18 亿元的外用市场里，碘伏、酒精、磺胺嘧啶银软膏等消毒防腐类低价产品占据了 90% 以上的使用量，这类产品单价不足 10 元，是外科换药的基础耗材。PL-5 作为外用抗菌肽新药，其目标市场只是外用市场中极小的高端细分领域，真正的受众群体和使用场景或不及预期。
从支付层面看，在外科临床路径中，外用抗菌药始终是辅助补充角色。在 DRG/DIP 付费改革全面推行的背景下，医院对辅助用药的费用管控较为严格，高价辅助药的进院、开方等或均面临挑战。
除了 PL-5 之外，目前公司另有 3 款候选药物，其中 2 款处于 I/II 期临床、1 款处于临床前。
