中庸的中信银行，为何过了 5 年牛市？

作者 | 刘国辉

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

一家没有明显标签、也没有单项业务做到行业第一的银行，却成为过去几年银行股里的 " 隐形赢家 "。

9 月 1 日，中信银行 A 股股价创出 8.98 元历史新高。截至当天收盘，今年以来涨幅达到 17%。更值得关注的是，这已经是中信银行 2022 年至今、连续第五年实现年度上涨。

这在银行股中并不容易。A 股 42 只银行股中，同期能够做到这一点的，只有中信银行、中国银行和建设银行。

公认的优秀银行如招行、宁波银行等，反而并没有这样的股价稳健走势。招行在 2022 年和 2023 年均跌了 20% 以上。宁波银行在那两年也是下跌状态。最近几年表现强劲的农行，2022 年 -2025 年连续 4 年呈现年度上涨，但今年撑不住了，股价年内下跌了近 10%，在银行股排倒数第二。

有意思的是，中信银行并不是市场传统意义上的明星银行。它既没有招商银行那样强大的零售护城河，也没有宁波银行那样持续高增长，更不是农业银行这样的高股息代表。

它最大的特点，反而是中庸。

不显山不露水的中信银行，反而这几年里既适应牛市也适应熊市行情。这是为什么？

没有冠军级指标，却拥有较强稳定性

如果只看单项指标，中信银行并不是股份行中的冠军，但也很少掉出前列。正是这种均衡，正是过去几年资本市场重新定价它的基础。

从上市股份行上半年主要业务指标来看，中信银行大多较为领先，但又并不突出，中庸特征明显。

首先体现在规模选择上。

截至今年上半年，中信银行资产规模达到 10.38 万亿，低于招行的 13.79 万亿，兴业银行的 11.46 万亿，同时又被复苏中的浦发银行 10.4 万亿的规模小幅超越，在股份行中从第三位退到第四位，不过中信银行的营收与净利润依然明显高于浦发银行，依然处在股份行中的头部阵营。

上半年中信银行的资产规模增长并不算快，不仅低于招行和兴业银行，也低于浦发。这跟中期业绩会上高管的基调是一致的，不追求账面数据的一时光鲜，对公不片面追求规模冲量，优先看 RAROC（风险调整资本回报率），拒绝低收益无效规模。就目前净息差来看，中信银行高出浦发 19 个 BP，相对来说营收更不依赖资产的扩张。

（数据来源：公司公告）

第二个特点，营收与利润增幅靠前，又不绝对领先。

在 9 家股份行中，中信银行 3.1% 的营收增速排名第五，低于华夏银行、招商银行、浦发银行和民生银行，但显著优于平安银行、兴业银行、浙商银行和光大银行。

考虑到增速高的华夏银行和民生银行业绩较差、基数较低，中信银行的营收排名其实不错。在多数同业增长乏力甚至负增长的背景下，中信银行实现了稳健的正增长，表现出较强的经营韧性。

净利润增速方面，在 9 家股份行中，中信银行的净利润增速排名第三，表现相对亮眼，仅次于浦发银行和平安银行，高于招行、浙商银行，并远超兴业银行、民生银行、华夏银行和光大银行。中信银行的盈利能力在股份行中处于领先水平，利润增长势头相对较好。

第三，在收入结构上，各方面齐发力，没有特别强的增长引擎，但也没有明显拖累项。

利息净收入增长平稳，增速 2.7%，在 9 家股份行中排名第六，增速低于华夏银行、浦发银行和民生银行，但优于平安银行、兴业银行和浙商银行。

手续费净收入增速 2.4%，在 9 家股份行中排名第五，表现中规中矩，低于浙商银行、兴业银行、招商银行和华夏银行，但优于平安银行、民生银行、浦发银行和光大银行。

其他非息收入增速 4.9%，在 9 家股份行中排名第四，增速表现较好，低于华夏银行、平安银行和浙商银行，但显著优于招商银行、兴业银行、民生银行、浦发银行和光大银行。投资等其他非息业务是中信银行营收增长的重要支撑，表现优于大部分同业。

第四，净息差不是最高，但韧性较强。

上半年净息差 1.62%，在 9 家股份行中排名第三，低于招商银行和平安银行，但高于兴业银行、华夏银行、浙商银行、民生银行、浦发银行和光大银行。净息差处于股份行中上游水平，虽然面临收窄压力（较年初下降 1BP），但收窄幅度小于招行、兴业、浙商等银行。

计息负债成本率 1.37%，在 9 家股份行中排名第二低，仅高于招商银行，显著低于兴业银行、民生银行、浙商银行和光大银行。中信银行在负债端成本控制方面表现出色，这是其维持相对较好净息差的关键优势。

最后资产质量上，整体稳健，处于股份行中上游水平，未出现恶化，且拨备安全垫较厚。不良贷款率 1.15%，在 9 家股份行中排名第四低，优于浦发银行、浙商银行、光大银行、民生银行和华夏银行，但高于招商银行、平安银行和兴业银行。

拨备覆盖率 203%，在 9 家股份行中排名第四，低于招商银行、兴业银行和平安银行，但显著高于浦发银行、浙商银行、光大银行、华夏银行和民生银行。风险抵补能力较强，拨备安全垫在股份行中处于较厚水平，且较一季度略有提升。

综合来看，中信银行并不是股份行中经营能力最强的银行，但它最大的特点是均衡。

上半年，中信银行实现营收、净利润同步增长，三大收入保持正增长；净息差虽然承压，但依靠较低的负债成本维持了行业中上游水平；资产质量保持稳定，拨备覆盖率处于较好水平。这些指标单独来看，都不是行业第一，但组合在一起，形成了中信银行 " 不容易犯错 " 的经营特征。

相比之下，中信银行缺少招行这样的零售护城河，也没有单项业务做到行业领先，但它的优势在于：

盈利保持稳定增长，较少依赖规模扩张；

收入结构相对均衡，没有明显单一业务依赖；

负债成本优势明显，在息差下降周期中保持韧性；

资产质量稳定，没有出现重大风险暴露；

经营策略偏稳健，更注重风险收益平衡。

短板在于：

手续费（财富管理类）增速一般，中间业务能力弱于招行、兴业；

生息资产收益率中等，资产端盈利能力并不突出；

拨备覆盖率只是同业中等水平，缺少超额风险缓冲。

总体来看，中信在 " 招行之下、平于兴业、浦发之上 " 的中间带，各项都能打一点、每项都不是第一。不良比浦发干净、息差比兴业稳、对公资源略好于招行，但没有任何一项稀缺到让市场给溢价。

为什么没有做到极致，反而是赢家？

如果说财务数据解释了中信银行为什么 " 不容易输 "，那么长期增长和周期表现，则解释了为什么市场愿意持续给它估值。

拉长到十年维度，观察 A 股上市股份行增长能力，会发现中信银行也是在头部水平，营收与净利润成长幅度和兴业银行差不多，但招行依然是标杆，成长性最强。相比之下中信银行也有成长，只是不如招行那样突出。

（数据来源：公司公司；上市股份行近十年业绩增长对比）

拉长十年，中信银行依然属于股份行的优等生，十年净利润增长 70%，仅次于招行、平安，高于兴业、光大、华夏、浙商，远好于民生、浦发。营收数据也表现靠前，它不是十年里成长爆发力最强的，但长期盈利持续向上，没有出现利润级别倒退，这是很重要的底色。反观民生、浦发，十年维度利润萎缩，这是两者估值鸿沟的根源。

而且中信银行营收 38.17%，净利润 70%，利润跑赢营收。说明过去十年，不完全依靠扩表做规模，资产质量改善、风险成本下降，增厚了净利润。和 2022 2026 的逻辑一脉相承：不是高成长，而是风险端持续出清带来盈利改善。

和招行对比，十年维度差距客观存在。招行净利润 142% 远高于中信 70%。这解释了历史上招行长期享有估值溢价。

这样的业绩特征，结合近几年的牛熊转换，可以解释中信银行为什么能最近五年连续上涨，而更优秀的招行却不行。

中信银行最大的特点，是在不同市场环境下，都能保持相对稳定。拉长周期来看，长期业绩稳健，没有重大经营翻车，但相比招行这类龙头，缺少极强的业务爆发力与单项顶尖能力，在成长风格的 A 股行情中，不容易获得高估值，但也能凭借基本面实现上涨。在重视确定性、高股息的熊市环境中，它的均衡稳健属性又会得到重估。

回顾一下这几年：

在成长风格牛市的 2019-2021 年，包括招行、宁波银行等在内的优质成长型银行，积累了较多涨幅，但这轮牛市中，中信银行受到前行长孙德顺埋雷影响，业绩增长较弱，孙德顺主导时期（尤其后期）存在违规向房地产集中放贷、压降制造业贷款等问题，导致部分授信形成不良，埋下隐患。

孙德顺 2019 年 2 月卸任行长；2020 年 3 月被查，之后问题暴露，处理坏账，影响了业绩。2020-2021 年，中信银行股价均是下跌。

2022 之后市场风格切换，不再给成长溢价，转而交易确定性、分红、低估值，中信的长期稳健属性开始被重定价。

2022 年初市场对中信的定价已经充分打满悲观，PB 只有 0.4 0.5 倍深度破净，市场并没有给予成长溢价，而是市场预期别暴雷、别像民生浦发那样利润倒退、分红不要大幅下滑。它的特质 " 稳健但不够突出 "，在熊市底部阶段不是缺点，它不需要做到行业顶尖，只要不跌破很低的市场预期，就会形成预期差。

高成长的招行、宁波银行等则连续两年下跌。招商银行本身是足够突出的龙头，市场给了很高的成长预期与估值溢价。但宏观环境冲击了它的优势赛道（财富管理、零售信贷），哪怕基本面依旧很强，只要不及高预期，就会出现估值杀跌，这就是 2022 2023 招行回调的根源。

2025 年至今，A 股市场走牛，银行股投资又在看成长以及估值的匹配，包括宁波银行、江苏银行、青岛银行等业绩不错的优质城商行股价走强，中信银行增长在股份行中相对不错，估值比这些成长性强的优质银行又低，因此得以继续上涨。

为什么到了牛市还能涨呢？这时候市场看业绩，而中信银行业绩还不错。实际上在 2022-2025 年这四年里，银行业的特点是对公强劲，零售逆风，中信银行的业绩成长是高于招行的，2025 年营收较 2022 年没有下滑，利润增长了 14%。招行同期营收下降了 2%，净利润增长 8%。而且中信银行不良率持续下行，分红比例稳定，管理层战略连贯。

正是这种小步持续变好，吸引险资、社保这类长线配置资金持续买入，形成持续的资金托底。如果只是单纯稳健、没有任何边际改善，也不会走出连续五年上涨，只会维持低估值高股息震荡。

因此总结来看，中信银行没有炸裂的成长爆发力，单项业务很少做到板块第一，但长期不发生大的经营翻车，盈利、资产质量、分红都维持在尚可的水平，属于股份行优质标的，而非板块天花板。

这个特质本身，并不能直接带来稳定上涨，但恰好和 2022 2026 年 A 股的定价逻辑、初始估值、市场预期形成共振，这是连续上涨的核心因素。

当然，这种特质同时也框定了它行情的上限。

正因为它不够突出，所以它的行情本质是估值修复，不是成长戴维斯双击。它很难出现像成长股那样的业绩爆发式大涨。它缺少强 α 业务，当未来市场风格再次切回追求高成长的阶段，它又会重新变成不够亮眼的标的，当然也能上涨，只是不会是领涨。

中信银行的优势，也是它的天花板

中信银行之所以能够成为赢家，恰恰也是因为它选择了一条均衡路线。但均衡的另一面，是难以形成极致优势。

中信银行这套特征，包括利润比较稳健、息差韧性较强、资产质量还算不错，但缺少强劲成长、零售与财富管理是短板、ROE 距离招行有明显差距，是资源禀赋、客户基因、业务结构、战略导向、外部周期约束多重因素叠加的结果。

集团禀赋奠定了中信银行的对公底色，也带来负债端天然优势。

背靠中信银行的金融与产业资源，绑定央国企、产业集团生态圈，拿到大量优质对公客户与结算存款。大量央国企的经营结算资金沉淀，带来对公活期存款，对公存款成本低于同业，构成负债成本优势的底层来源，是息差韧性的根基。集团拥有证券、信托、租赁等多元牌照，综合金融协同，对公投行、交易银行、金融市场业务有加成，非息收入有稳定来源。

但集团禀赋的红利主要集中在对公端，零售客户基础、零售渠道、零售文化并非集团传统强项，缺少零售客群土壤，这就造成对公强、零售弱的结构性先天差异。

集团协同是双刃剑，既托底稳健，让它对公获客、债券承销、科技 / 绿色贷款跑赢同业，也限定了中信银行的成长上限，协同红利主要在对公、投行、大客户侧，零售 C 端客户感知弱，且集团内资源倾斜偏保守，不像平安那样敢做零售激进转化，也不像招行把零售做成文化。定位上它就选了均衡稳健，放弃单一赛道尖刀突进。

业务结构来看，对公是压舱石，零售是短板，决定来稳健但难极致突出。

对公客群以央企、地方国企、优质制造业龙头为主，客户资质整体偏优，历史上没有像民生、浦发那样大规模下沉，历史风险包袱相对有限，所以不容易出现利润大幅崩塌的情况。经济下行周期，央国企融资需求相对稳定，对公业务可以平滑周期波动，保障利润底线，实现 " 稳健 "。

但对公央企国企信贷普遍定价偏低，资产端收益率很难做高，这就解释了：中信负债成本很低，但生息资产收益率只是同业中等，很难复制招行那种高 ROE 水平。

中信银行历史起点就是对公起家，零售起步晚，零售转型起步晚于招行，先天不足，虽然多次提出零售战略，但始终没有形成像招行那样的零售生态与客户心智。

信用卡、消费贷曾经冲规模，在居民资产负债表收缩周期，零售信贷风险暴露，阶段性拖累零售利润；2025 年零售业务利润占比回落至个位数，财富管理、手续费中间业务增速偏弱，缺少第二增长曲线。

带来的结果是，对公守住底线保证稳健，但零售拿不出极强的 α，就造成整体很难做到板块最突出。

中信银行正在补短板，但很难改变商业模式

中信银行也意识到了自己的问题，稳定可以穿越周期，但如果想获得更高估值，必须补齐成长短板。

5 月 20 日，中信银行宣布聘任零售业务背景的吕天贵为新一任行长。吕天贵主导过中信信用卡做大，分管过零售银行、私人银行，懂财富、信用卡、数字化零售，同时做过中信信托董事长，熟悉集团综合金融。

8 月中期业绩会是其首次公开完整战略表态，总体基调是，不推翻原有战略，而是延续升级 " 三三战略（三个卓越、三个领先）"，强调经营要讲好连续剧，战略稳定性穿越周期不确定性，不追求账面一时光鲜，锚定 ROE、RAROC，对公基本盘不动摇。

这样，对公业务未来仍是中信银行业绩基本盘，不放弃，继续深耕央企、国企、先进制造、新基建，做综合融资、投行、交易银行、债券承销；低收益无效信贷规模会被压缩，不冲规模。

另外会把支付结算银行上升到战略高度，对公结算沉淀低成本存款，用来巩固已经很强的负债成本优势，用来对冲未来高息存款到期红利消退的压力，这是稳净息差的核心抓手。

零售业务重心从零售信贷规模转向财富管理、 私行、AUM，信贷端由于大环境未变，依然会偏审慎。

这是吕天贵最能发挥个人经验的板块，但现在的零售金融大环境已经跟他执掌信用卡业务大不同了。因此路径明显区别于旧周期，零售信贷风险优先，以存量风险出清为主，不会激进扩量。

财富、私人银行、AUM 是零售核心抓手，依托中信集团证券、信托协同，做富裕、私行客户分层经营，把财富中间业务作为提升手续费收入的突破口。不过中信零售客户基础、网点、零售文化的短板客观存在，很难追上招行。

资产负债与息差策略上，管理层表态，不再单纯追求息差行业排位，在息差与风险之间找平衡，不会为了保住利差去下沉风险资产。负债端会继续攻坚对公、 零售结算类低成本存款，压降高成本存款；资产端适度抬升优质中长期贷款占比，用久期对冲贷款收益率下行；审慎对待高风险板块。

因此中信银行未来业绩特征会是原有底色延续，整体仍然维持 " 稳健但不够突出 " 的特质，仅局部短板得到修复，难出现业绩拐点。利润保持稳健个位数增长，不存在爆发式业绩，依靠息差韧性驱动，而非规模扩张。

接下来会有一些边际改善，如信用卡风险持续出清，私行、AUM 带动财富手续费增速修复，不过只是改善而非跨越式赶超。非息收入占比抬升，收入结构进一步均衡。战略连贯性强，高股息、价值银行标签进一步强化。

长期短板仍存，较难改变，包括生息资产收益率中等；大众零售客群基础弱；资本约束压制扩张上限。

因此在股价层面，中信银行依旧定位稳健价值标的，是股份行里的 " 优质固收 +"，不会演变为成长型银行股，很难获得成长溢价。行情依赖市场风格，红利风格占优时占优，重回成长叙事时相对平庸。

中信银行可能永远不会成为股份行里的冠军，但它证明了一件事：在一个越来越重视确定性的市场里，没有明显短板，本身就是一种稀缺能力。