宏观
摩根大通：美加贸易战升级恐拖累加拿大增长 美国通胀影响有限
摩根大通最新研报指出，美加贸易谈判于 8 月 21 日晚破裂，美国随后依据《1930 年关税法》第 338 条，对约占自加拿大进口 5%、价值约 200 亿美元的商品征收 50% 关税。加拿大宣布 9 月 8 日起等额反制，美国则威胁追加关税，贸易战存在升级风险。美国总统特朗普还称，2027 年初将把所有加拿大进口汽车关税提高至 50%，但摩根大通认为，极限立场或仍是谈判策略。
据耶鲁预算实验室测算，新措施将使加拿大商品有效税率由 5.3% 升至 7.6%，美国整体有效税率从 11.3% 提高约 0.2 个百分点。摩根大通估算，若 50% 关税扩展至全部加拿大汽车及零部件，加拿大有效税率将再升 1.7 个百分点，美国整体税率增加约 0.1 至 0.2 个百分点。
研报认为，现有关税覆盖面有限，对美国通胀影响料较小，但将加大加拿大经济下行风险，削弱其年中复苏势头，并降低加拿大央行明年初恢复加息的可能性。两国企业信心也可能受挫，汽车业尤其敏感；不过企业已适应美国贸易政策反复变化，冲击或相对可控。
谈判原方案拟将钢铝关税由 50% 降至 25%，汽车及零部件关税由 25% 降至 15%，但双边壁垒仍将高于 2025 年初。目前没有后续谈判安排，摩根大通认为，《美墨加协定》被多个双边协议取代的风险正在上升。
第 338 条此前从未启用，且未豁免符合《美墨加协定》的商品，可能面临法律挑战，法院审查将成为关税升级的重要变量。
全球央行
高盛：日本央行加息或提前至 9 月 终端利率上调至 1.75%
高盛最新研报将日本央行下一次加息预测由 2027 年 1 月大幅提前至今年 9 月，预计届时加息 25 个基点，将政策利率由 1% 升至 1.25%；此后分别于 2027 年 1 月和 7 月再度加息，政策利率最终升至 1.75%。同时，高盛将本轮周期的中性利率及终端利率预测由 1.5% 上调至 1.75%。
高盛认为，日本央行虽然仍判断货币政策尚未 " 落后于曲线 "，但对潜在通胀突破 2% 的风险愈发警惕。影响加息时点的关键因素包括部分领域价格上行风险、中长期通胀预期上升，以及 7 月底美日联合干预汇市后日本政府沟通立场出现变化。
其中，日元汇率是推动 9 月行动的重要变量。美元兑日元已重新逼近今年干预时的 160 至 164 区间，高盛认为，如果日本央行继续按兵不动，可能进一步刺激日元贬值和通胀。该行估算，日元贬值 10% 将在约 12 个月后推高新核心 CPI 约 0.4 个百分点。
不过，9 月会议前可用于验证通胀上行风险的新数据仍有限。高盛预计 8 月东京核心 CPI 同比上涨 1.8%，新核心 CPI 上涨 2.0%；若股市未明显下跌，当前仍宽松的金融环境本身也可为加息提供理由。若未来数周日元明显升值，9 月加息则可能推迟。
从后续时点看，10 月将获得更多企业、消费者通胀预期及 CPI 数据；12 月会议与 2027 财年预算编制重叠，政府可能担忧加息进一步推高长期国债收益率，因此行动难度较大。到 2027 年 1 月，春斗工资谈判动能趋于明朗，高盛认为届时再次加息的条件更加成熟。
大宗商品
汇丰：战争与极端天气挤压全球粮食供应 农产品价格面临进一步上行风险
汇丰最新研报表示，中东冲突、俄乌战争升级以及不断增强的厄尔尼诺正同时冲击全球农业供应链。2025 年的充足库存曾为市场提供缓冲，但这一缓冲正快速消耗。美国农业部预计，2026/27 年度全球谷物产量将低于消费量，为 2020/21 年度以来首次出现缺口，且缺口规模为 2006/07 年度以来最大，库存消费比和作物单产均将下降。
农产品价格已经明显上涨。截至 7 月，全球谷物价格同比上涨 22%，8 月部分数据显示涨幅进一步扩大至 30%；FAO 食品价格指数年内上涨 5%，可可价格过去数月更飙升约 50%。汇丰认为，近期粮食及饮料价格上涨意味着世界银行此前预测面临明显上行风险。
地缘冲突是主要压力来源之一。全球约 30% 的海运化肥贸易经霍尔木兹海峡运输，中东局势再度升级使航运重新受限，硫磺价格仍接近历史高位，化肥和柴油成本持续抬高农业生产成本。若全球化肥使用量减少 2.5%，不同农产品平均单产可能下降 0.3% 至 1.3%。
俄乌战事升级则冲击黑海运输，7 月底黑海货运量同比下降超过 40%。俄罗斯和乌克兰 2025/26 年度合计占全球小麦出口约 30%、玉米出口 12% 和大麦出口 18%，乌克兰 2026/27 年度谷物出口预测已被下调最多 12%。
天气风险同样加剧。NOAA 预计，当前厄尔尼诺在今年秋冬发展为 " 非常强 " 事件的概率超过 90%，持续至 2027 年初春的概率为 97%，10 月至 12 月成为历史级事件的概率达 69%。历史研究显示，强厄尔尼诺可能令全球食品价格在约 16 个月后最多上涨 9%。
汇丰预计，供应侧因素未来仍将主导农产品市场，意味着平均价格更高、波动性更强，并增加部分地区粮食不安全风险。
ING：关税难以重振美国铝业 电力短缺成为本土扩产关键瓶颈
荷兰国际集团（ING）表示，美国总统特朗普希望通过关税推动铝产业回流，但美国原铝供应严重不足，单靠贸易壁垒难以实现目标。美加贸易谈判破裂后，加拿大铝继续面临 50% 关税，而此前双方一度接近将税率降至 25%。
美国目前每年仅生产约 75 万吨原铝，进口满足约 85% 的国内需求。2026 年上半年，加拿大占美国未加工铝进口约 60%。50% 关税已将美国中西部铝升水推至历史高位，在改善本土生产商利润的同时，也显著提高依赖进口铝的制造企业成本。新建产能从审批、融资到建设投产需要多年，因此短期内美国仍将依赖加拿大供应。
电力是美国扩大铝产能的另一核心瓶颈。阿联酋环球铝业与世纪铝业计划投资 40 亿美元，在俄克拉何马州建设年产 75 万吨的冶炼厂，若建成将使美国原铝产量大致翻倍，并成为近 50 年来首座美国新建原铝厂。但电力通常占原铝生产成本 30% 至 40%，该项目预计需要 1.2 吉瓦电力，相当于约 90 万户美国家庭用电量，目前电力协议仍未最终敲定。
与此同时，AI 数据中心正在与铝冶炼争夺电力资源。世纪铝业今年将肯塔基州一座闲置冶炼厂出售给数据中心开发商 TeraWulf，其 480 兆瓦电力资源将转用于 AI 和高性能计算。ING 指出，数据中心建设本身会增加铝需求，却可能进一步提高美国本土生产铝的难度。
ING 认为，加拿大凭借低成本水电仍具有明显竞争优势。美国若要降低进口依赖，除关税外，还需要廉价稳定的电力、基础设施、长期投资和政策确定性，并提高铝回收利用率。在新增产能真正落地前，美国制造商仍将依赖加拿大铝，并承担更高成本。
产业
摩根大通：美国人形机器人需求 2030 年或达 53 万台，HMG 业务估值升至 570 亿美元
摩根大通研报维持对人形机器人的乐观判断，并将现代汽车集团（HMG）机器人业务估值上调至 570 亿美元，较今年 1 月的 490 亿美元提高 16%。该行继续给予现代汽车、起亚 " 增持 " 评级，目标价分别升至 54 万和 21 万韩元；因价值向系统集成商转移，更看好整机厂而非零部件供应商。
研报称，突破时点虽难确定，但早期部署可形成 " 数据—学习 " 飞轮，在真实工作流中积累极端场景数据；软硬件可升级和任务可迁移，也降低资本沉没风险。专用机器人在流程固定、强调速度和精度的场景中更具性价比，人形机器人适合环境多变、例外频繁的任务，两者混合部署可能带来最高回报。
摩根大通预计，美国 2030 年人形机器人需求约 53.1 万台，其中不含消费端约 30 万台，高于约 30 万台的产能预测。美国制造业空缺岗位约 46.2 万个，2030 年或增至 160 万个；仓储机器人运行成本约每小时 10 至 12 美元，低于人工的约 30 美元。产业化将由工业领域率先启动，待成本、安全性和可靠性改善后，消费市场才会加速。
行业扩张面临三大瓶颈：机器人 " 脑 "、灵巧手和供应链。高质量、多模态真实数据是首要约束；灵巧手复杂且昂贵，2030 年前多数场景或先采用简单夹爪。人形机器人约含 5000 个零件，高于传统工业机器人的约 2000 个，但与电动车供应链重合度超过 70%。摩根大通认为，HMG 已具备专有数据和供应链两项优势，灵巧手可后续外包。
估值模型假设 HMG 到 2030 年达到年产 3 万台，单价约 12 万美元，对应每小时成本约 8.2 美元；初期物料成本约 5.3 万至 6.3 万美元，规模化后可下降 60% 至 70%，至 2.1 万至 2.5 万美元。摩根大通以 2030 年收入 20 倍市销率估值，再按 12% 折现至 2028 年，得出 570 亿美元估值。测算未纳入专用机器人、数据工厂、售后和软件订阅等收入，机器人即服务模式或带来上行空间；主要风险是开发及量产延迟、技术瓶颈和宏观需求走弱。
摩根士丹利：AI 基建融资走出资产负债表 相关承诺已超 3.1 万亿美元
摩根士丹利最新研报指出，AI 算力建设已超出超大规模云厂商仅靠经营现金流自筹的能力，融资正转向租赁、债务、股权、客户预付款及芯片厂商支持。预计 2027 年超大云厂商现金资本开支将超过 1.2 万亿美元，而经营现金流约 1 万亿美元。
目前，超大云厂商披露的未折现承诺超过 2.7 万亿美元，约相当于 3 年经营现金流；若计入英伟达和博通，相关承诺及担保总额超过 3.1 万亿美元。其中，尚未开始的租赁付款承诺约 1.1 万亿美元，GPU、存储、网络设备及制造产能等采购承诺约 1.7 万亿美元。
融资结构也在快速变化。超大云厂商表内债务及租赁负债已升至 7700 亿美元，其债券发行占非金融投资级债发行比重由 2025 年的 2% 升至 2026 年至今的 19%。随着自由现金流承压，企业开始削减回购并发行股票；谷歌已将年回购额从逾 600 亿美元降至零，并在二季度发行 500 亿美元股票，释放逾 1100 亿美元现金用于 AI 投资，但股东稀释风险随之上升。
新的融资工具继续出现。甲骨文已获得 46 亿美元客户预付款用于资本开支；博通和英伟达则通过 SPV 芯片租赁融资，并提供剩余价值支持，使未评级 AI 实验室能够以更接近投资级供应商的融资成本获得芯片。
摩根士丹利提醒，部分数据中心 SPV 和经营租赁目前仍在表外，可能低估资本开支、夸大自由现金流。随着外部融资比例提高，AI 项目回报必须覆盖更高资本成本；若供需提前正常化，长期租赁和采购承诺还可能转化为过剩产能和现金流压力。
巴克莱：美国中期选举或给 AI 交易带来政治风险 数据中心监管压力上升
巴克莱在研报中警告，美国 AI 基础设施持续扩张正在引发选民反弹，随着 11 月中期选举临近，数据中心建设可能成为新的政治议题，并给市场热门的 "AI 交易 " 带来下行风险。
包括 Jenny Yang 和 Alex Altmann 在内的巴克莱股票战术策略团队表示，市场可能低估了中期选举对 AI 相关资产的潜在影响。随着选民对 AI 基础设施建设的不满升温，政策审查预计将增加，其中数据中心监管可能成为压力最集中的领域。
巴克莱指出，数据中心大规模建设正在将 AI 从一个相对抽象的科技主题，转化为与居民生活成本直接相关的问题。即使普通选民并未直接使用大量 AI 服务，也可能通过电费上涨、水资源压力以及大型工业设施进入当地社区等方式感受到 AI 基础设施扩张的影响。
该行认为，无论中期选举最终结果如何，目前都难以看到能够进一步推动 AI 交易上涨的新增催化剂。同时，从历史经验来看，美国股市在中期选举前的表现往往相对低迷。
巴克莱表示，中期选举风险最直接的体现可能出现在其自建的 AI 数据中心指数上。该指数由 40 多只相关股票组成，包括超微电脑、Arista Networks 和微软等大型科技及基础设施公司。
策略师提醒，投资者不应假设 AI 快速普及与相对宽松的政治环境能够长期共存。随着 AI 基础设施对电力、水资源和社区环境的影响逐渐显现，监管和政治压力可能成为下一阶段 AI 投资逻辑中不可忽视的风险因素。
公司
摩根士丹利：英伟达资产负债表变身 AI 融资工具，尾部风险仍待观察
摩根士丹利研报首次覆盖英伟达信用，给予 " 中性 " 观点，建议观望现券和信用违约互换（CDS）。研报称，强劲盈利、自由现金流和净现金积累，正使英伟达资产负债表成为 AI 基础设施融资工具，传统杠杆已不足以反映其信用风险。
英伟达的支持措施包括：为超过 5000 亿美元的第三方 AI 基础设施合作项目提供最高 25% 的项目级剩余价值支持（RVS）；为俄亥俄州 PORTS-Pike 项目首期约 4.25GW 容量提供剩余价值担保；推出收入分成和信用支持模式。这些安排可撬动银行、私募信贷等资金，也带来或有及潜在表外义务。
摩根士丹利预计，到 2028 年末，英伟达 " 全口径 " 信用敞口接近 2000 亿美元，其中约 1700 亿美元为调整项及或有义务：约 380 亿美元来自租赁负债、合作伙伴租赁担保、PORTS-Pike 担保及 CoreWeave 安排等；约 680 亿美元来自上述合作计划的潜在 RVS；约 640 亿美元来自 5GW 算力容量的收入分成和信用支持。后两项属假设驱动的尾部风险测算，并非已确认债务。
即使计入上述敞口，研报预计英伟达 2029 财年总现金达 5472 亿美元，账面债务约 277 亿美元，全口径调整后仍有约 3495 亿美元净现金。全口径总杠杆率约 0.4 倍，股东回报后自由现金流对全口径债务覆盖率为 116%。若业绩停留在 2027 财年水平，2029 财年两项指标仍约 0.7 倍和 15%；按标普 1.5 倍降级门槛测算，债务承载空间超过 1 万亿美元。
英伟达 5 年期 CDS 约 84 至 89 个基点，较谷歌和亚马逊宽约 25 个基点；2036 年期债券利差仅较评级更低的 IBM 和 AT&T 窄 10 至 20 个基点。摩根士丹利认为估值不贵，但 5000 亿美元合作仍处谅解备忘录阶段，收入支持披露有限，SPV 及私募结构可能降低透明度，AI 生态尚有逾 1 万亿美元 GPU/XPU 融资待落地，因此不宜急于入场。其判断 CDS 或弱于现券；更具吸引力的水平是 CDS 超过 100 个基点、现券利差接近 AT&T。
