文 | 定焦，作者 | 金玙璠，编辑 | 魏佳
股票买的是预期，一家公司值多少钱，从来不取决于它现在赚多少，而是取决于市场相信它以后能赚多少。2026 年的中国股市，把这一点推向了极致。
宇树科技于 8 月 10 日启动申购，发行价 150.8 元。一家一季度扣非净利润还在下滑的公司，市盈率是 219 倍，而它所在的通用设备制造行业平均市盈率只有 38 倍。到 8 月 17 日，长鑫科技市值（4.1 万亿元）位居 A 股市值第一。再往前，寒武纪市值一度突破了万亿。
几年前上市的快手，以及一年前上市的蜜雪冰城，也曾获得类似的估值待遇。那时市场为门店、销量和用户规模支付溢价；如今，换成了算力、模型和机器人。
当年被追捧的公司，现在上了 " 老登股 " 名单。" 老登 " 这个词在股市里传开，源于 2025 年 9 月围绕中际旭创估值的一场争论。白酒、煤炭、银行等传统龙头最早被这样称呼，后来互联网平台、茶饮和造车新势力也算在内。本文所说的 " 老登股 "，主要指曾经拥有高增长、高估值和高关注度、如今却被市场要求重新证明自己的科技、互联网、消费及新造车公司。
7 月还发生了一件让局面更复杂的事：AI 板块大幅回落，曾经被冷落的互联网、消费和新造车公司反弹。火凤资本合伙人陈悦天把这看成两类资金的切换：一类寻找确定性，另一类追逐想象力。前者看基本面和现金流，后者押注 AI 产业链的远期空间。
本文想讨论的是：老登股为什么掉队，新主角是怎么上位的？更重要的是，AI 新贵的上位给老公司提出了新问题：过去积累的产品、渠道和产业能力，能否转化为 AI 时代的订单和利润？
01. 老登失宠与 AI 新贵崛起
老公司的失宠和新贵的上位，首先是因为资本的定价标准变了。过去市场认可规模增长和收入增速，现在关注投入能否换来利润和现金流。
2026 年上半年，一批曾经的核心资产股价跌到了多年来的低点。6 月下旬，美团盘中跌到 63.65 港元，创 2024 年 2 月以来新低。比亚迪较 2025 年 5 月的历史高点一度回撤超过五成。7 月 23 日，零跑汽车董事长朱江明在访谈中表示，零跑 4 大产品线，任何一条产品线单独拿出来都值 500 亿，加起来应该值 2000 亿。而零跑当前的市值是 595.5 亿港元。
五年前，它们是基金经理配置里的核心资产，是港股互联网板块的压舱石。华创资本创始合伙人熊伟铭记得，更早之前，2004 年高盛发布金砖四国报告之后，整个华尔街都在上调中国资产的估值，至少给 25% 到 50% 的溢价，对新浪、搜狐、网易这些还不盈利的公司，忍受度极高。到 2021 年，这批公司相继达到了各自的历史最高点。
增量市场变成了存量市场，竞争的方式跟着变了，这是"老登股 " 估值下滑的直接原因。
互联网板块最明显。外卖大战打响后，美团单季经调整净亏损一度达到 160 亿元。到今年上半年，美团、京东、阿里先后跌破 100 港元。
在蓝水资本首席投资官李泽铭看来，这几家互联网大厂的经营其实没什么大问题，业务有起落，横向比还算平稳，市值下跌主要是市场偏好变了。
蜜雪集团海外扩店碰到瓶颈，市值较 2025 年 6 月高点减少约 1500 亿港元。奈雪的茶转向降价求生，股价只剩七毛四。李泽铭提到，茶饮早期更多靠情绪推动，所以爆发快、下跌也快。陈悦天认为，同质化、扩张边际递减和新品缺乏长期壁垒，是行业估值回落的根本原因。
泡泡玛特和老铺黄金也经历了从高增长叙事到估值回归的过程。泡泡玛特从 2024 年的低点涨了七倍，2025 年三季度创下高点后又明显回落；老铺黄金上市后最多涨了十几倍，这一年跌回去大半。但这两家公司与茶饮的区别在于：市场认为它们有让消费者反复购买的价值，比如 IP、体验，或者真正有差异的产品。
进入 2026 年，资金开始集中追逐 AI 相关资产，老登股普遍面临估值压力。
02.7 月变化：AI 股跌，老登股涨
7 月，市场行情突然转向了。资金为什么在不同类型资产之间重新定价？这要从 AI 行情此前为何能够持续上涨说起。
起点是 2025 年初，DeepSeek 以低成本做出接近美国同行的模型，重新打开了全球投资人对中国科技能力的想象、甚至对地缘态势产生了影响。资金随后沿算力、服务器、光模块、存储和模型等方向扩散。新易盛股价一年涨了十倍，2025 年净利润增长 236%，说明这轮上涨并非单纯依靠主题预期，也有产业趋势和公司业绩的支撑。
但估值抬升过快的现象也同时存在。AI 产业链上的主要公司在今年先后被资金推高，6 月达到阶段性高点。比较有代表性的是，智谱和寒武纪市值先后突破万亿元；即使 7 月 AI 板块出现调整，到 8 月 17 日，长鑫科技市值已突破 4.1 万亿元，成为 A 股市值第一。
正景资本投资合伙人刘雨佳表示，从横向对比看，长鑫的市盈率明显高于美光、海力士、三星。长鑫本身有基本面支撑，而国产存储的稀缺性和市场的热烈反应，也使其定价在基本面支撑之上进一步抬升。
这轮下跌有三层原因：第一，前期涨幅过大，部分资金选择获利了结；第二，AI 资本开支增长远快于下游收入，市场开始关注 " 投入产出比是否成立 "；第三，港股大模型新股上市初期流通盘较低，解禁、套现和再融资带来新增筹码，进一步放大了股价波动。
李泽铭补充了一个估值机制的背景：AI 应用都不盈利，估值基本按收入算，市场用 ARR 来算 PS，收入做大，估值就能上去。有短期融资或上市需求的公司，自然更倾向于先把收入做大。他解释，智谱、MiniMax 等公司的早期估值受到筹码稀缺和市场情绪推动，解禁之后股价回落，并不完全等同于基本面恶化。中际旭创 H 股破发则更多与发行定价、上市时点和港股折价有关。
撤出来的资金流向了之前跌得足够多、估值相对较低的老公司。美团一个月反弹近四成，阿里涨幅接近三成，京东涨幅相对有限，几家公司一度重新站到 100 港元以上。到 8 月第二周，腾讯、京东等又出现回落，说明这轮上涨只是之前下跌的修复。南向资金 5 月一度转为净流出，7 月则大幅回流，说明资金正在不同板块之间重新配置。李泽铭判断，恒指回到两万六，这一轮资金回流和估值修复已经接近尾声。
7 月的变化说明，市场不会只为故事付钱，也不会永远冷落能赚钱的公司。资金愿意买入老登股，只能说明这些公司在当前价格下具备阶段性吸引力；要真正被重新定价，还需要新的订单、收入和利润来验证。
03. 老登股还有机会吗？
老登股大致可以分成三类。第一类，是 AI 与主营业务深度结合的平台公司；第二类，是不一定把 AI 做成独立业务，但能够利用新技术改善原有业务效率的公司；第三类，是暂时没有清晰 AI 逻辑，只能依靠主营业务恢复增长的消费和新造车公司。
前两类是可能被重新定价的公司。
第一类公司的优势是已经拥有用户、渠道、数据和商业化入口，AI 不需要从零开始寻找应用场景。阿里、腾讯虽然也被调侃为 " 老登 "，但一直在跟着技术变化走。阿里在大模型和产品入口上的进展被重新关注，腾讯也凭借元宝改善了此前 "AI 落后 " 的印象。
对这类平台公司，市场要看的不只是模型能力。只有当 AI 能够降低获客成本、提高转化效率、增加企业客户付费，或者带动原有业务的使用频率，入口优势才会转化为估值优势。
快手可灵已经产生收入，但仍在亏损，说明单一应用盈利更难：Token 价格下降可能扩大使用量，但每次调用都有推理、GPU 和电力成本，最终能否盈利仍取决于持续付费和推理成本控制。
第二类公司的重点是，利用 AI 改善研发、生产、营销、客服和供应链等环节，提高主业的效率或公司降本。网易、美团、京东都算这一类。
第三类公司包括部分茶饮、消费和新造车。如果 AI 没有进入产品和经营流程，主业又没有恢复增长，没有业绩依据，股价短期上涨只是跌幅过大后的修复。
这并不意味着它们没有机会，而是需要依靠另一套指标证明自己。新造车公司要证明销量增长能够转化为单车利润、毛利率改善和更低的资金消耗；茶饮和消费公司则要证明门店扩张仍有回报，产品具有持续复购价值，品牌和渠道能够形成竞争壁垒。
投入产出比，是这三类公司都要面对的问题。李泽铭指出，这一轮 AI 的收入增量确实超出预期，但投入增长也远远超过收入增长，二者并不匹配，" 市场可以忍受，可能你今年收不回成本，但你要让市场看到有收回成本的可行性跟希望。"
最近一轮美股七姐妹财报提供了一个对照：谷歌和 Meta 在加大 AI 投入的同时，费用和现金流压力上升，财报发布后股价下跌；亚马逊和微软虽然同样投入巨大，却因为 AWS、Azure、订单和 AI 相关收入增长更快，获得市场认可。市场不反对高投入，真正不能接受的是钱已经花出去，却看不到收入、利润和现金流改善的路径。
对于中国公司，不同公司的侧重点也不一样。工业富联、浪潮信息等靠近力订单的公司，首先要证明 AI 需求是真实的，订单不是短期补库存；互联网平台公司要证明，AI 能否借助原有客户和渠道进入云业务、广告和企业服务；模型公司要验证融资之外的收入和成本路径；应用公司则要证明付费能够覆盖成本。
在中国市场，这个过程可能更慢。熊伟铭认为，美国更缺生产力，AI 正好补上这一缺口；中国并不缺 AI 能力，真正稀缺的是足够强的市场需求和付费生态。大模型较长时间内可能主要服务企业和政府客户，真正的大机会可能要等它进入具体行业，形成像当年短信那样低价、普及、人人都付得起的应用。陈悦天把当前阶段比作 2000 年的互联网：大家都在使用，并不代表公司已经收到钱；移动互联网后来跑通，是因为它把线下已经赚钱的生意搬到了线上。
因此，老登股真正的机会，不是讲一个 AI 包装下的新故事，而是用已有资源更快拿到订单、改善利润或降低成本。AI 新贵可以先凭模型、用户和远期空间获得估值，成熟公司却必须更快拿出结果。
