文 | 医曜
" 烟蒂股 " 是价值投资大师巴菲特早年最钟爱的投资范式，在大街上寻找被路人丢弃的雪茄烟蒂，捡起来还能免费抽上最后一口。
这类公司的典型特征是：业务陷入困境、市场极度悲观、股价跌至谷底，但资产负债表上依然趴着远超市值的现金或资产。
在港股 18A 生物科技板块的废墟中，腾盛博药是一枚被市场反复踩踏、却仍散发着奇异光泽的 " 烟蒂 "。
01 高光：从 363 亿到 " 国产首款 " 的荣光
故事的开篇，是一部典型的中国创新药造富神话。
2021 年 7 月 13 日，腾盛博药登陆港交所，上市价 22.25 港元。彼时，博裕资本、云锋基金、红杉中国、高瓴资本等明星基金均为其重要股东。在资本的追捧下，股价最高冲至 52.60 港元 / 股，总市值超过 363 亿港元。
支撑这一估值的，除了资本市场的狂热，更有一个实实在在的 " 硬核资产 " ——新冠中和抗体药物。
2021 年 12 月 8 日，腾盛博药研发的安巴韦单抗 / 罗米司韦单抗联合疗法获得国家药监局应急批准，成为国内首款获批的国产新冠中和抗体药物。这款药物由腾盛博药、清华大学和深圳市第三人民医院共同研发，从实验室到获批上市仅用了 20 个月。彼时疫情肆虐，这款 " 国产首款 " 被寄予厚望，也成为腾盛博药估值最重要的支撑。
盛况之下，鲜有人能预料到，这竟是一场悲剧的序幕。
02 坠落：2 亿美元换回 5160 万的惨败
商业化的现实，远比想象中残酷。
腾盛博药在新冠中和抗体上的研发投入高达 2 亿美元（约合人民币 13.78 亿元）。2022 年，公司又追加 1 亿美元投入，以推进该疗法的全球注册和商业化。
但最终的市场回报令人触目惊心。该疗法自 2022 年 7 月在国内商业化上市后，实现销售收入仅约5160 万元。研发投入 13.78 亿元，销售收入 0.516 亿元，投入产出比不到 4%。
更令人唏嘘的是，这款药物从商业化上市到 2023 年 3 月宣布停产，商业化周期仅 8 个月。停产的原因是多方面的：新冠病毒不断变异，奥密克戎株取代德尔塔株，中和抗体的有效性被侵蚀；同时，新冠小分子口服药相比中和抗体具有疗效不受变异影响、生产成本更低等优势，市场空间被大幅挤压。
CEO 洪志事后坦言：" 从经济回报来看……在商言商，这款药物在商业化上亏本了，没有赚到钱。"
这场失败在财务报表上留下了深刻的烙印。2024 年，作为新冠中和抗体停产后首个完整年度，公司无营业收入，仅录得其他收入 1.41 亿元，净亏损却高达5.12 亿元。自 2021 年上市以来，公司累计亏损已超过 53 亿元。
03 烟蒂：7 亿市值与 19 亿现金的荒诞
再看今天的腾盛博药，一组令人瞠目的数字跃然纸上。
2026 年 8 月，公司股价在0.9-1 港元区间徘徊，总市值约7 亿港元。而截至 2025 年 12 月 31 日，公司账上的银行存款及现金等价物高达人民币 19.41 亿元。
市值约 7 亿港元，广义货币资金（定期存款 + 现金及现金等价物）超 19 亿元。即便扣除全部负债（公司总负债仅约0.36 亿元），净资产高达23.23 亿元，公司的净现金仍然远超其总市值。市净率（PB）仅0.25 倍，意味着市场给这家公司的定价，不到其账面净资产的四分之一。
更值得注意的是，公司在 2026 年 6 月宣布了股份回购计划，授权回购不超过已发行股份总数的 10%，理由是 "公司股价现时处于业绩、资产价值及业务前景被低估的" 状态。
04 燃烧：现金消耗与断臂求生
但烟蒂之所以被丢弃，自有其道理。腾盛博药的现金，正在以肉眼可见的速度燃烧。
2021 年上市当年，公司账面广义货币资金 33.55 亿元，此后逐年下降，2022 年 29.99 亿，2023 年 26.61 亿，2024 年 24.13 亿，2025 年 19.41 亿。五年间消耗超过 14 亿元，年均烧钱约 3-4 亿元。2025 年全年经营活动现金流净流出仍达3.39 亿元。
为此，公司进行了痛苦的战略收缩。雇员人数从 2022 年的 146 人、2023 年的 128 人，降至 2024 年的 98 人，上市以来首次跌破百人。2025 年进一步降至75 人。研发开支从 2022 年的 4.41 亿元降至 2025 年的 2.13 亿元，同比下降 14.8%。行政开支降至 1.10 亿元，同比下降 28.5%。
2022 年时公司尚有 10 个创新候选产品管线，到 2024 年年报中仅披露了 7 个。公司 " 终止或者暂停了部分的管线 "。
如今，腾盛博药将希望押注在乙肝功能性治愈这一核心赛道上。核心资产是两款在研新药：Elebsiran（一种靶向 HBV 的 siRNA 药物）和BRII-179（一种重组蛋白免疫疗法）。公司正在推进三项 IIb 期临床研究：ENSURE、ENRICH 和 ENHANCE。
2026 年是数据密集披露的关键年份：
5 月，ENSURE 研究的最终结果在欧洲肝脏研究学会（EASL）年会上公布。数据显示，既往接受 BRII-179 治疗的参与者，尤其是产生抗体应答者，取得了更高的功能性治愈率。
7 月 3 日，ENRICH 和 ENHANCE 两项研究的治疗结束顶线数据公布。ENRICH 研究实现了 HBsAg 清除率 42.9%（42/98）和 40.0%（20/50）。公司首席医学官表示，ENRICH 的设计可能成为注册性研究的优选方案。更详细的数据计划于2026 年下半年在学术会议上公布。
数据公布当日，股价单日大涨。但上涨之后，股价依然回落至 1 港元以下徘徊。市场认可的只是 " 数据不错 "，而非 " 公司得救了 "。
06 裂痕：无法回避的致命风险
烟蒂之所以是烟蒂，因为抽它的人必须面对烫嘴的风险。腾盛博药的风险，集中在两个层面。
第一，与 Vir Biotechnology 的仲裁风险。这是当前最致命的不确定性。Elebsiran 并非腾盛博药自主研发，而是从 Vir Biotechnology 引进。2026 年 4 月 16 日，腾盛博药向美国司法仲裁与调解服务公司提交了针对 Vir 的仲裁申请，指控 Vir 违反合作协议。截至公告发布之日，仲裁仍处于初期阶段，双方尚未达成和解。
公司在公告中明确表示：" 由于与 Vir Biotechnology, Inc. 的仲裁结果存在不确定性，含 elebsiran 方案的未来开发仍存在变数。"尤其是，除非仲裁中的申索获得令人满意的解决，公司将无法投资进行任何含 elebsiran 的乙肝联合疗法的 3 期临床研究。这意味着，公司最核心的管线可能面临 " 断供 " 风险，对一家将所有筹码押注在乙肝联合疗法的公司而言，这是致命的。
第二，持续亏损与运营陷阱。公司自上市以来累计亏损高达 55.54 亿元。即便 2025 年亏损大幅收窄至 2.24 亿元，距离盈利仍然遥远。如果核心管线因仲裁或临床失败而价值归零，那么 2.98 亿元无形资产将打水漂。
同时，截至 2025 年底，公司仅有75 名雇员，但年度雇员总支出高达1.532 亿元，人均成本 204 万元。其中行政雇员仅 20 人，行政开支却达 6204 万元，人均 310 万元。这种 " 高成本、低效率 " 的运营模式，在烧钱求生的生物科技公司中显得格外刺眼。
为此，公司董事会批准了对高管年度奖金的大幅削减，降至原水平的约四分之一。这固然是积极的信号，但也从侧面印证了公司运营效率亟待改善的现实。
07 结语：捡起烟蒂，还是等待雪茄？
腾盛博药完美契合了 " 烟蒂股 " 的所有特征：极低的市值、巨额的现金储备、极低的负债、被市场极度悲观定价。但与此同时，它也完美契合了 " 烟蒂股 " 的所有陷阱：持续烧钱的业务模式、核心资产的高度不确定性、管理层过往决策的沉重包袱。
2026 年 8 月 20 日，公司将公布中期业绩。2026 年下半年，ENRICH 和 ENHANCE 的详细数据将陆续揭晓。与 Vir 的仲裁结果，也将在某个未知的时间点落地。
这枚烟蒂，从 363 亿港元的巅峰跌落到 7 亿港元的谷底，背后是 2 亿美元新冠投入换回 5160 万收入的惨痛教训，是 53 亿元累计亏损的沉重代价，是从 146 人裁员至 75 人的断臂求生。
对于价值投资者而言，腾盛博药是一枚教科书级的烟蒂，要么在灰烬中燃起最后一口价值的余温，要么在燃尽之前被彻底丢弃。答案不在财报的数字里，不在 19 亿现金的账面上，而在实验室的试管中、在仲裁庭的裁决书上。
如果现在有人以当前市值将整个公司买下，立刻清算，扣除负债后还能净赚超过 10 亿元，即便再扣除无形资产也能净赚 7 亿元。这是 " 烟蒂股 " 最极端的形态。
这枚烟蒂，值得捡起来端详，但要不要点燃，取决于你对乙肝功能性治愈这一医学命题的信心，以及对仲裁风险的承受能力。
（本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议）
