文 | 定焦 One（dingjiaoone），作者 | 陈丹，编辑 | 魏佳
靠网文起家的阅文，增长越来越依赖网文之外的生意。
8 月 11 日，阅文集团公布 2026 年中期业绩。上半年，公司收入 35.3 亿元，同比增长 10.7%，但拉动增长的主力已不再是在线阅读。在线业务收入（主要包括付费阅读、广告及第三方游戏分销）18.4 亿元，同比下降 7.3%；版权运营及其他业务收入（涵盖影视、动画、短剧、AI 漫剧制作发行、授权及 IP 衍生品等）16.9 亿元，同比增长 40.3%，占总收入比重升至 47.9%，几乎与在线业务平分秋色。
其中，短剧及 AI 漫剧收入超过 4.3 亿元，是上年同期的 3 倍多。在线阅读仍在为阅文输送 IP，但把 IP 转化为影视剧、短剧和衍生商品，正在成为更重要的收入引擎。
新业务拉高了收入，却未同步带来利润改善。
上半年，阅文归母净利润仅 1.35 亿元，同比大跌 84.1%。这一降幅包含两项一次性因素：一家附属公司就 2020 年至 2022 年所得税事项补缴约 3 亿元税款及滞纳金；去年同期则确认了约 5.98 亿元的视同出售收益，抬高了比较基数。因此，归母净利润的同比变化并不能如实反映经营面貌。
扣除非经常性项目后，利润仍然承压。上半年，阅文经调整 EBITDA 为 3.84 亿元，同比下降 0.7%；经调整 EBITDA 利润率由 12.1% 降至 10.9%。
短剧和 AI 漫剧做得越多，内容制作成本也在增加。阅文的 AI 转型已经带来了新的收入，还没有带来同等程度的利润改善。
01. AI已经带来收入，含金量还需拆解
阅文对 AI 的应用，主要集中在 IP 改编、海外翻译和内容生产工具三个环节。其中，最先体现为收入的是 AI 漫剧。
网文行业长期受制于影视化的高昂成本和漫长周期，资源只能向少数头部作品倾斜，大量腰部和长尾 IP 难以进入改编环节。AI 漫剧降低了这道门槛。阅文 2025 年下半年启动相关业务，到年底已上线近千部作品；2026 年上半年，46 部 AI 漫剧播放量超 1 亿，367 部超 1000 万，百万播放率达行业平均水平的 5 倍。其中《三千庇护》累计播放量超 30 亿，并带动原著重回起点畅销榜前十。
上半年，短剧及 AI 漫剧合计收入超 4.3 亿元，约占总收入的 12%。这已经不是一项可以忽略的新业务，但 4.3 亿元的含金量仍有待拆解。
一方面，4.3 亿元是短剧与 AI 漫剧的合并口径，其中还包含 90 多部真人短剧，AI 漫剧收入未单独公布；第二，公司在财报中提及，部分内容消费正从在线阅读转向短剧和 AI 漫剧，上半年平均月付费用户同比减少 10.9% 至 820 万，而每名付费用户平均每月（贡献）收入增长 4.5% 至 32.7 元，流失的用户中至少有一部分转向了免费阅读或视频内容。这意味着，4.3 亿元里既包含新增消费，也可能包含原有付费阅读的迁移，不能全部视为 AI 带来的增量。
AI 翻译作品的进展更明确，但同样缺少足够的财务数据证明其含金量。
截至 2026 年上半年，阅文旗下海外阅读平台 WebNovel 累计上线超过 3 万部 AI 翻译作品，这些作品贡献了平台小说收入的 40%，小语种作品收入同比增长 160%。过去，人工翻译的成本和周期限制了网文出海的规模，只有少数作品值得投入资源。AI 翻译压低成本后，大量长尾内容也能被推向海外市场。
从收入占比看，AI 翻译已经不只是内部提效工具，而是直接参与了变现。不过，阅文没有披露 WebNovel 的总收入、AI 翻译作品的绝对收入，也没有说明翻译成本下降了多少。外界能够看到海外内容库迅速扩充，却很难判断其中有多少真正变成了新增利润。
相比之下，AI 创作工具还处在更早的阶段。
阅文已经推出 NovelBuddy、DramaBuddy 和 IPBuddy，分别服务于小说创作、漫剧改编和版权开发，希望把 AI 嵌入从创作、筛选到视觉化改编的整个流程。
2026 年上半年，阅文平台新增 24 万名作家、46 万部小说和 300 亿字内容；两部新作上线首日吸引超过 20 万名用户阅读；新签约的年收入百万元作家中，30 岁以下作者占 57%。这些数据说明阅文的内容供给仍有活力，但很难判断出 AI 工具发挥了多大作用。Buddy 系列的使用率、改编周期缩短幅度和人工成本节省情况，阅文都没有披露。它们更接近基础设施建设，尚未进入财务验证阶段。
把三条路径放在一起看，阅文的 AI 转型已超越单纯讲技术的阶段—— AI 漫剧贡献了收入，AI 翻译影响了海外收入结构，创作工具也嵌入了业务流程。但 AI 能否改善盈利能力，答案仍不清晰。
例子之一是版权运营及其他业务的毛利率的下滑，由 51.7% 降至 48.9%。这一分部还包括影视、动画和衍生品，不能把毛利率下滑全部归因于 AI 漫剧。但至少可以看出，降低单部内容的制作门槛，并不等于降低整家公司的内容成本。阅文能够同时铺开更多项目，制作和分发的总投入也在迅速增加。
AI 扩大了可开发 IP 的数量，至于规模做大之后能不能更赚钱，现在还看不出来。
02.AI 做大新业务，也在挤压基本盘
资本市场对阅文这场转型的态度，经历了一轮明显变化。
今年 1 月初至 2 月中旬，AI 漫剧概念推动在线阅读平台估值上涨。中文在线和掌阅科技的最大涨幅分别达到 64% 和 66%，阅文的最大涨幅不足 30%。2 月中旬至 7 月下旬，随着行业亏损、投流成本高企和传统阅读业务承压等问题显现，三家公司股价均从高点回撤过半，阅文最大回撤达到 58%。到 7 月底，中文在线和掌阅基本回到年初水平，阅文仍下跌约 38%。财报发布的第二日，阅文股价一度上涨超 10%，总市值升至 232 亿港元。
但财报发布前后，富瑞、里昂和摩根士丹利等机构先后将阅文目标价下调至 23 至 24 港元，担忧主要集中在在线阅读业务，因为免费阅读和 AI 生成内容正在加剧竞争。
市场并不是看不到 AI 漫剧的增长，而是很难忽略 AI 的另一面。
AI 降低了阅文改编 IP 和翻译网文的成本，也让其他平台能够批量生产免费网文、短剧和漫剧。AI 能帮助阅文开发内容，同样也在帮助竞争对手争夺用户时间。
上半年，阅文在线业务月活跃用户同比减少 5.1%，平均月付费用户减少 10.9%，其中腾讯渠道月活下降 20.5%。ARPU 上升暂时缓冲了付费用户流失带来的影响，但很难长期抵消用户规模的持续收缩。
对阅文来说，在线阅读也不只是一项收入来源。作者持续供稿，读者用点击、付费和讨论完成第一轮筛选，平台才能以较低成本找到值得进一步开发的作品。用户减少，损失的不只是阅读收入，还包括筛选 IP、验证内容和向其他业务导流的能力。
近两年，中文在线与掌阅科技都在激进转型。2025 年，两家公司的短剧及衍生业务收入占比已分别升至 54.1% 和 57.2%，这一业务的收入同比增速分别达到 125% 和 139%。但高速增长伴随高昂的营销代价。同年，中文在线和掌阅科技的销售费用率分别攀升至 57.5% 和 64.1%，归母净亏损各达 6.71 亿元和 1.76 亿元。
相比之下，短剧和 AI 漫剧目前只占阅文总收入的约 12%。上半年，阅文销售费用率为 28.6%，同比还下降 0.3 个百分点。依靠自有 IP 和阅读平台，阅文可以让小说、漫剧、影视剧和衍生商品相互导流，对外部买量的依赖相对较低。
但这套模式的前提，是阅读平台仍然拥有足够多的作者和读者。只要基本盘持续收缩，阅文就需要更多借助外部渠道分发内容，原本的流量优势也会逐渐减弱。
从目前来看，中文在线和掌阅科技更接近用短剧填补阅读收入的缺口，阅文想做的则是改造整条 IP 产业链：让一部小说先后进入影视、动画、漫剧和商品市场，在不同媒介中反复变现。
阅文这条路的收入上限更高，链条也更长。AI 可以缩短其中一部分制作流程，却无法消除行业对爆款的依赖，更不能保证增加的每一个项目都能获得相应回报。
新丽传媒已经提供过一次教训。2018 年，阅文以约 155 亿元收购新丽传媒，希望补足影视制作能力；2025 年，公司又对相关商誉计提约 18 亿元减值。拥有 IP、制作团队和发行渠道，并不等于能够稳定复制爆款。
AI 漫剧降低了单次试错的成本，却没有改变这门生意的基本规律。项目铺得越多，阅文越需要一套稳定的筛选、制作和分发机制，把偶然出现的爆款转化为可以重复的产出。否则，AI 带来的只是生产规模扩大，而不是规模经济。
接下来，最值得关注的是三组数据。
首先是在线阅读的月活和付费用户。它们决定了阅文还能否持续获得作品、筛选 IP，并为下游业务导流。只要用户仍在减少，整条 IP 产业链的源头就谈不上稳固。
其次是版权运营业务的利润率。如果该分部的成本增速开始持续低于收入增速，同时阅文进一步披露 AI 漫剧的独立收入、毛利率、单部制作成本和回收周期，外界才能判断，这轮增长究竟来自项目数量增加，还是生产效率真正改善。
最后是现金流。影视、动画、漫剧和衍生商品都需要前期投入。阅文目前仍保持正向经营现金流和自由现金流，但如果版权业务的投入长期增长，利润率和回款效率却没有改善，这一优势也会逐渐变薄。
阅文已经借助 AI 打开了自己的 IP 仓库。只有当版权运营的增长开始转化为利润和现金流，同时在线阅读不再持续失血，这场转型才算真正跑通。
* 题图来源于阅文集团官网。
