文 | 锦缎
全球核电复兴的背景下，核电类股票近三年斩获了良好的收益。核电指数自 2085 点上涨至 3674 点，累计涨幅 76%。
核电板块的这一轮行情，本质上是对 2022 年以来核电核准全面提速的一次集中定价：
2020 年全球在建核电机组约 50 台，到 2026 年中已增至约 80 台，分布在 15 个国家。美国宣布 2050 年核电装机提升至当前的四倍，法国放弃减核目标、计划新建 6 至 14 座 EPR2 机组，日本从 " 去核 " 彻底转向 " 最大限度利用 "，就连曾经最坚决的德国也在 2025 年 5 月宣布政策逆转。
国际原子能机构连续第 5 年上调全球核电增长预期：以 2024 年底全球在运核电装机约 377GWe 为基数，高案预测到 2050 年全球核电装机将增至 992GWe（约为 2024 年的 2.6 倍），低案预测到 2050 年将增至 561GWe（较 2024 年约提升 50%）；相较国际原子能 机构在 2024 年给出的预测（高案 950GWe、低案 514GWe），分别上调约 4.4% 和 9.1%。
但核电指数涨了 76%，只是故事的第一层。真正需要深挖的是：核电的燃料从哪来？
如果想要深度看看核电的基本面，不妨以中广核矿业为样本。它是一家纯铀业上市公司。核电站可以一座接一座地建，铀矿却需要十年以上的勘探和开发周期。当建设狂潮遇到供给刚性，铀的故事才刚刚开始。
福岛之后十六年，铀从无人问津变成了稀缺品
2011 年日本福岛核事故是全球核电投资的分水岭，也是铀价长达十年低迷的起点。事故之后，全球谈核色变。日本关停全部 54 座商业核反应堆，核电发电占比从事前的 29% 暴跌至约 5%；美国核能发展陷入停滞；多国暂缓核电项目审批。
铀价从 50 美元 / 磅以上的位置一路下滑，2016 年 11 月触及 18.57 美元 / 磅的低位，之后在 20 至 30 美元之间窄幅震荡了整整四年。
进入 2020 年代，多重力量把铀从寒冬里拉了出来。
风电、光伏的间歇性和不稳定性，让核电作为稳定、清洁的基荷电源的价值被重新发现。人工智能和数据中心的爆发式增长，带来海量电力需求，稳定不间断的电力供应成了刚需。地缘政治冲突凸显了过度依赖化石能源的风险，碳达峰碳中和的需求叠加其上。
铀价自 2020 年的 24.64 美元 / 磅震荡上行，当前已突破 69 美元 / 磅，越过了上一轮景气周期的高点。但这根上涨曲线背后，藏着一个更值得关注的数字：据世界核协会预估，全球铀精矿供需缺口将从 2026 年的 -600 万磅扩大至 2029 年的 -1400 万磅，占需求的 -3.5% 至 -6.2%。2030 至 2040 年，现有矿山产量预计将减少一半，产生 " 显著 " 的供需缺口。
铀的供给有它自身的时间逻辑。一座铀矿从勘探到投产，动辄十年以上。
福岛事件后长达十年的低价期，导致全球铀矿勘探和开发投资严重不足。今天全球在建的 80 台核电机组，对铀的需求是刚性的：核电站一旦建成，就必须年复一年地消耗铀燃料。
中广核矿业的底牌：成本洼地加上扩产预期
中广核矿业为中广核集团旗下海外铀资源开发唯一平台。
公司 2015 年收购谢米兹拜伊铀有限责任合伙企业 49% 的权益，2021 年收购奥尔塔雷克有限责任合伙企业 49% 的权益，两笔交易锁定了哈萨克斯坦境内四座铀矿的权益。
旗下矿产全部采用原位浸出工艺，不打矿井，直接注化学剂溶解地下铀矿。这种工艺的开采成本介于 31 至 37 美元 / 磅之间，远低于加拿大、澳大利亚硬岩地下矿山通常 60 至 80 美元 / 磅的水平。全球铀矿平均生产成本约在 45 至 55 美元 / 磅区间。
成本优势是一张长期有效的底牌。当铀价在 69 美元 / 磅时，拥有 30 多美元成本线的矿山和 60 多美元成本线的矿山，利润率差的不是一星半点。
公司的业务结构简洁清晰，分为两块：持有 49% 权益铀矿的投资收益，以及铀贸易。投资收益是利润的核心来源。
2025 年末权益投资 34.55 亿元，同期投资收益 6.32 亿元，归母净利润 3.92 亿元。贸易业务贡献了几乎全部营业收入，2025 年贸易收入 59.47 亿元，但贸易损益仅 0.11 亿元，属于 " 走量不走利 " 的模式。
贸易业务过去几年最大的拖累，来自新老协议的切换。2023 至 2025 年的旧协议下，公司以 "40% 基准价加 60% 现货价 " 自矿山采购，再销售给控股股东中广核铀业发展公司。基准价较低且逐年递增 3.5%，而现货铀价持续上涨，导致基准价与现货成本出现倒挂，2024 年贸易业务亏损 1.20 亿元。
2026 至 2028 年的新协议做了两处关键调整：基准价从约 66 美元 / 磅大幅上调至 94 美元 / 磅以上，涨幅约 50%；现货价权重从 60% 提升至 70%，基准价年递增系数提至 4.1%。成本端的倒挂压力在新协议下将大幅缓解，贸易业务盈利有望迎来系统性修复。
但这只是修复，不是弹性。真正的弹性藏在产量里。
公司旗下的谢矿和伊矿运行多年，产量相对稳定。增量主要看扎矿。扎矿设计产能为年产 750 吨铀，2025 年实际产量仍在爬坡阶段。按照计划，扎矿预计 2026 年实现第一阶段投产，2027 年达到一期设计产能。
2026 年上半年扎矿实际产量 133.10 吨铀，较去年同期增长 69.55%，但远未达产。扎矿满产后，加上伊矿、谢矿、中矿的现有产能，四大矿产总产量相当于 2025 年实际产量的 1.78 倍。
新协议锁定了价格中枢的上移，扎矿锁定了产量的增量。价格和数量同时向上，投资收益的弹性就有了双重支撑。
当前中广核矿业 PE 为 46.92 倍，PB 为 4.66 倍，处于近五年 32% 分位数的水平。
横向对比全球铀矿企业，市净率介于 3.19 倍至 8 倍之间。全球最大铀生产商 KAP 受地缘政治因素影响，市净率仅 3.19 倍。全球第二大生产商卡梅科市净率 8 倍。中国铀业作为国内另一铀矿上市标的，市净率 7.95 倍。美国生产商 Energy Fuels 市净率 3.92 倍，但该公司当前处于亏损状态，ROE 为负，3.92 倍的市净率实际上包含了相当高的 " 扭亏为盈 " 预期溢价，其市销率 31 倍即是佐证。
中广核矿业 4.66 倍的市净率，相比中国铀业和卡梅科，存在显著的估值折让。
铀矿企业估值的核心，取决于矿产资源的优质性和所处的生产周期。处于扩产爬坡期的矿山，盈利尚未充分释放，市盈率被动偏高；一旦满产，产量跃升叠加铀价景气，利润弹性的释放会快速消化估值。
中广核矿业当前的 46 倍 PE，对应的是扎矿尚未达产、新协议尚未完全起量的青黄不接期。市场给这个阶段的定价，看的是过去十二个月的利润，而不是满产之后利润曲线的斜率。
从市盈率的角度，市场一致预期 2026 至 2027 年 PE 将分别降至约 20 倍和 16 倍。这个预期背后的核心假设，就是扎矿的产量爬坡和新协议的价差修复。
当然，铀价的走势既是看点，也是风险。铀价若大幅回调，整个逻辑链条的前半段——价格弹性——将受到直接冲击。但成本线在 30 多美元的现实，意味着即便铀价出现阶段性调整，中广核矿业的盈利底线仍远高于全球多数高成本矿山。成本低，就是安全垫。
核电的景气长周期里，铀是最紧的那一环
核电指数三年涨了 76%，是对核电装机加速的定价。但铀矿从勘探到达产的时间刻度，远慢于核电站的建设周期。全球在建 80 台核电机组，每一台建成后都会成为铀的长期刚性消费者。而在福岛事件后长达十年的铀矿投资真空期里，几乎没有新增的勘探和产能储备来承接这波需求。
中广核矿业手里的牌面很清楚：成本线全球最低一档，扎矿扩产提供了明确的产量增量，新协议修复了贸易端的倒挂压力。
当前 46 倍 PE 定价的是产能爬坡期的青黄不接，而不是满产之后利润释放的弹性。市场给核电指数定了价，给铀价定了价，但还没有给 " 铀矿产能滞后于核电建设 " 这个时间差完全定价。
看好核电这个判断没错，但核电的景气长周期里，铀这个环节或许才是那块最紧的压舱石。
