文 | 竞合人工智能
8 月 9 日晚间，当 A 股市场的交易者们还在复盘当日涨跌时，一则公告悄然挂上了摩尔线程的披露页面——这家国产 GPU 龙头正筹划发行 H 股，拟登陆香港联交所主板。如果顺利，它将成为首家 "A+H" 上市的国产 GPU 企业。
消息发布同日，公司 2026 年半年报也一并亮相：上半年营收 17.36 亿元，同比增长 147.42%。半年光景，便超过去年全年 15.06 亿元的营收总和。资本市场向来喜欢高增长的故事，但这一次，市场的反应却颇为微妙。因为翻开这份财报的背面，是一组令人不安的数字：经营活动现金流净额为 -21.69 亿元，同比大幅下滑 86.3%；扣非净利润亏损 1.51 亿元；存货账面价值激增至 35.50 亿元，占总资产比重超过五分之一。
一家成立仅六年的芯片公司，科创板 IPO 募资 80 亿元尚不足一年，又急着叩响港股大门。它究竟是缺钱缺到了火烧眉毛，还是想趁着 AI 芯片的资本热潮再收割一轮？要回答这个问题，得先把时钟拨回到 2020 年的夏天。
烧钱换增长的 " 标准剧本 "
2020 年 6 月，摩尔线程在北京成立。创始团队来自英伟达，带着 " 做中国英伟达 " 的雄心，一头扎进了全功能 GPU 的深水区。所谓全功能 GPU，意味着一块芯片要同时搞定 AI 计算加速、3D 图形渲染、超高清视频编解码、物理仿真与科学计算——这不是单一赛道，而是要在英伟达最坚固的护城河上凿开一个口子。
资本市场给了它足够的耐心，也给了足够的燃料。Pre-IPO 轮融资 52.25 亿元，科创板 IPO 再募 80 亿元。但芯片行业的残酷之处在于，钱烧得再旺，也未必能在短期内焐热一块硅片。2022 年至 2025 年，摩尔线程累计亏损超过 62 亿元，经营活动现金流连续四年为负，分别为 -14.90 亿、-11.58 亿、-19.55 亿和 -29.56 亿元。到了 2026 年上半年，这个数字进一步扩大至 -21.69 亿元。
一个触目惊心的对比是：2025 年全年研发投入 13.05 亿元，占营收比重 86.68%；2026 年上半年研发投入 7.69 亿元，同比增长 38.16%。自 2022 年以来，累计研发投入已近 59 亿元。也就是说，公司融来的钱，绝大部分都在以惊人的速度转化为实验室里的晶圆、流片费用和工程师工资。
这种 " 利润表改善、现金流恶化 " 的背离，是半导体初创企业的典型症候。摩尔线程的营收增长高度依赖大客户集中采购和智算集群项目交付，回款周期长、预付和存货占用大量资金。截至 2026 年 6 月 30 日，存货账面价值高达 35.50 亿元，较年初激增 166.52%。这意味着，一旦原材料价格波动或产品更新换代导致存货跌价，业绩将面临重大冲击。
藏在高增长背后的 " 单一客户依赖症 "
如果只看营收曲线，摩尔线程的增长堪称神话。2022 年至 2025 年，营业收入从 4608.83 万元暴增至 15.06 亿元，复合年增长率高达 219.91%。2026 年上半年 17.36 亿元的成绩单，更是让整个行业侧目。
但高增长的光环之下，藏着一颗定时炸弹——客户集中度畸高。
2025 年，公司前五大客户合计销售金额 13.75 亿元，占总销售金额比例高达 91.36%。到了 2025 年上半年，前五大客户营收占比更是飙升至 98.29%。其中，单一客户 R 贡献营收 3.97 亿元，占当期总收入比例达 56.63%。这意味着，一家客户的采购节奏变化，就足以让整份财报天翻地覆。
事实也确实如此。2025 年第三季度，公司营收仅为 8283 万元；到了第四季度，却骤增至约 7 亿元。这种季度间的巨大落差，不是市场需求的自然波动，而是客户采购周期、项目验收时点等不可控因素的集中体现。对于一家上市公司而言，这样的业绩波动性无异于向投资者宣告：我的命运，很大程度上掌握在别人手里。
更值得玩味的是，2026 年上半年归母净利润亏损收窄至 1156.31 万元，亏损金额较上年同期收窄 95.73%，看似曙光初现。但细究之下，非经常性损益合计 1.39 亿元，其中政府补助 8823.13 万元，持有交易性金融资产产生的公允价值变动损益及投资收益 5951.95 万元。扣除这些因素，扣非净利润仍亏损 1.51 亿元。公司一季度归母净利润 2935.92 万元实现扭亏，也被市场质疑主要依赖政府补助。
换句话说，摩尔线程的 " 盈利拐点 " 尚未真正到来。公司自己在招股书中也坦言：预计最早可于 2027 年实现合并报表盈利，前提是 2027 年收入达到 59.83 亿元、整体毛利率达到 61% ——且这个盈利预测还包含了 3.07 亿元的政府补助。扣除补助后，公司仍处于微利状态。
" 国际化 " 叙事与境外收入为零的尴尬
在 H 股上市的公告中，摩尔线程将 " 深化国际化战略布局 " 列为首要动因。这个说法听起来顺理成章——港股是国际金融中心，登陆港交所确实有助于提升国际知名度、接触海外投资者。
但翻开公司的地区收入构成，一个极其尴尬的事实浮出水面：2025 年全年，公司境外收入仅为 190.54 万元，同比下滑 11.27%，占总营收比例 0.13%。对于一个年营收突破 15 亿元、立志成为 " 中国英伟达 " 的 GPU 企业而言，不足 200 万元的境外收入几乎可以忽略不计。到了 2026 年上半年，境外收入更是直接归零。
这一现实，与摩尔线程自身标榜的 " 国际化 " 叙事形成了尖锐矛盾。
2023 年 10 月，摩尔线程被美国列入 " 实体清单 "，美国商务部工业和安全局（BIS）原则上拒绝批准对其的出口许可。这一制裁不仅限制了摩尔线程采购美国原材料、使用含美国技术知识产权和研发工具的能力，更直接封堵了它进入欧美主流市场的通道。在高端 GPU 芯片领域，欧美市场不但是全球最大的需求方，更是行业技术标准与生态体系的主导者。无法进入这些市场，意味着摩尔线程的增长高度依赖本土市场。
2026 年 4 月，卡塔尔王室成员曾到访摩尔线程总部，引发市场关于中东资本合作的猜想。但截至目前，相关合作仍停留在意向层面，并未转化为实质性的境外收入。即便中东市场最终落地，其规模与欧美主流市场相比仍不可相提并论。
英伟达 2026 财年来自美国以外地区的营收占比超过 60%。而摩尔线程境外收入占比不足 0.2% ——这一数据本身就在拷问公司产品的全球竞争力和品牌国际影响力。投资者有理由追问：所谓的 " 国际化战略布局 "，究竟是一张能够兑现的蓝图，还是一个掩盖本土市场天花板的叙事包装？
市场份额不到 1%，研发投入近 60 亿
摩尔线程面临的竞争格局，比它的财务数据更加严峻。
根据弗若斯特沙利文的数据，2024 年，英伟达、华为海思以及 AMD 在国内 AI 芯片市场中的市场份额分别为 54.4%、21.4% 和 15.3%。摩尔线程在国内 GPU 市场中的份额占比低于 1%。IDC 于 2026 年 4 月发布的《2025 年度中国云端 AI 加速卡市场报告》显示，2025 年中国市场 AI 加速卡总出货量约为 400 万张，英伟达出货约 220 万张，华为出货约 81.2 万张，阿里平头哥出货约 25.6 万张，百度昆仑芯与寒武纪各出货约 11.8 万张。在这份榜单上，摩尔线程未能进入前十。
市场份额不到 1%，研发投入却已近 60 亿元。这种投入与产出的巨大落差，构成了摩尔线程最深刻的战略焦虑。
截至 2026 年上半年，公司累计申请专利 2167 项，获得授权专利 788 项。但专利数量与技术商业化之间仍有漫长的距离。GPU 行业的竞争从来不只是硬件参数的比拼，更是软件生态、开发者社区、行业适配能力的综合较量。英伟达的 CUDA 生态已经深耕近二十年，形成了几乎无法逾越的护城河。摩尔线程虽然推出了自有的 MUSA 架构和软件栈，但要让主流 AI 框架、游戏引擎、工业设计软件全面适配，需要的不仅是技术，更是时间和耐心。
在国内市场，摩尔线程的竞争对手也并非等闲之辈。华为海思凭借昇腾系列在 AI 训练领域占据约 20% 的市场份额，且拥有从芯片到服务器到云服务的完整闭环；寒武纪、海光信息、壁仞科技、沐曦股份等国产 GPU 厂商也在各自细分领域虎视眈眈。摩尔线程的 " 全功能 GPU" 定位，理论上覆盖了 AI 计算和图形渲染两大场景，但这也意味着它要在两条战线上同时作战，资源分散的风险不容忽视。
为何着急上港股？
回到文章开头的问题：摩尔线程为何在 A 股上市不到一年，又急着去港股？
最直接的答案是——它真的缺钱。
从 Pre-IPO 融资 52.25 亿元，到科创板 IPO 募资 80 亿元，再到如今筹划 H 股上市，摩尔线程正在以前所未有的节奏向资本市场 " 抽水 "。对于一个尚未实现自我造血、经营活动现金流持续恶化、存货高企、研发投入无底洞的芯片企业而言，持续的外部融资几乎是维系生存的唯一路径。A 股募资的 80 亿元，在半导体这个 " 吞金兽 " 面前，可能撑不了太久。
但 " 缺钱 " 只是表层原因。更深层的逻辑在于，摩尔线程必须在资本窗口期关闭之前，尽可能多地储备弹药。
当前，全球资本市场对 AI 芯片和硬科技的热情仍处于高位。英伟达市值一度突破万亿美元，国产替代叙事在 A 股和港股都享有极高的估值溢价。摩尔线程选择在此时启动 H 股上市，既是对市场情绪的精准把握，也是一种 " 趁势而为 " 的资本策略。一旦 AI 投资热潮退潮，或者国产 GPU 赛道出现估值重构，再想融资就没那么容易了。
此外，港股的国际化属性确实能为摩尔线程带来一些 A 股无法提供的资源：更灵活的跨境资本运作、接触中东和东南亚主权基金的机会、以及为未来的海外并购或技术合作预留空间。尽管目前境外收入为零，但登陆港股至少为 " 国际化 " 叙事提供了一个可以展开的舞台。
还有一个不容忽视的因素——股东退出压力。Pre-IPO 轮的投资者已经陪伴摩尔线程走过了六年的烧钱之路，他们需要一个流动性更好的平台来实现退出或减持。港股的流通性和国际投资者基础，无疑比科创板更具吸引力。
中国芯片产业需要摩尔线程吗？
在讨论摩尔线程的财务困境和资本焦虑时，一个更本质的问题浮现出来：中国的芯片产业已经有华为、长鑫存储这样的巨头，为什么还需要摩尔线程？
答案或许在于 " 差异化 " 三个字。
华为海思的昇腾系列主攻 AI 训练，长鑫存储聚焦 DRAM，而摩尔线程是国内少有的坚持 " 全功能 GPU" 路线的企业。这意味着它的芯片不仅要能做 AI 计算，还要能跑 3D 图形渲染、超高清视频编解码、物理仿真——这些能力在游戏、元宇宙、数字孪生、自动驾驶仿真等领域有着不可替代的价值。在国产替代的宏大叙事中，摩尔线程填补的是一个独特的生态位：它试图证明，中国不仅能做 AI 专用芯片，也能做通用型 GPU。
更重要的是，摩尔线程的存在本身就是一种 " 鲶鱼效应 "。在一个英伟达占据全球 81.3% 市场份额的垄断格局下，任何试图挑战其地位的尝试，无论成败，都具有战略意义。它的 MUSA 架构、软件栈和生态建设，哪怕目前市场份额微不足道，也在为国产 GPU 行业积累宝贵的工程经验和人才储备。
当然，这并不意味着资本市场应该为这种 " 战略价值 " 无限买单。摩尔线程必须回答一个根本问题：在持续烧掉上百亿元之后，它能否在可预见的时间内建立起可持续的商业模式？能否摆脱对大客户的依赖、改善经营现金流、真正走出 " 烧钱换增长 " 的循环？
结语
8 月 9 日那个夜晚，摩尔线程的公告像一颗石子投入平静的湖面。有人在讨论它 17.36 亿元的半年营收，有人在计算它 -21.69 亿元的经营现金流，也有人在猜测港股投资者是否会为一家境外收入为零、市场份额不到 1% 的 GPU 公司买单。
六年前，摩尔线程的创始人或许真的相信，只要给他足够的钱和时间，就能造出中国的英伟达。六年后，当公司站在 "A+H" 的十字路口，它面对的已经不只是技术难题，更是资本市场的终极拷问：你讲的故事，到底值多少钱？
对于中国的芯片产业而言，摩尔线程的冒险是有价值的。但对于摩尔线程自己而言，港股的钟声能否真正敲响，取决于它能否在资本耐心耗尽之前，把 " 全功能 GPU" 的梦想，转化为实实在在的现金流和市场份额。
毕竟，在半导体这个战场上，融来的钱只是子弹，能不能打中靶心，还得看枪法。
